Cel inwestowania w obligacje korporacyjne jest oczywisty. Inwestorzy chcą zarabiać pieniądze. Na obligacjach można zarabiać zarówno dzięki wzrostowi ceny, jak i odsetkom. Skupmy się na strategii zakupu obligacji po cenie nominalnej na rynku pierwotnym i trzymaniu papierów aż do wykupu. W takim przypadku zmienność cen w czasie życia obligacji nie ma dla inwestora najmniejszego znaczenia. Co prawda nie jest tak, że ta strategia jest najlepsza dla każdego, ale niewątpliwie jest najbardziej uzależniona od możliwości regulowania swoich zobowiązań przez emitenta. No właśnie, a z czego wierzyciel może zaspokajać roszczenia obligatariuszy? Z zysków? A może z gotówki?
Logika mogłaby podpowiadać, że wraz z pojawianiem się w spółce zysków generowana jest również gotówka. Analogicznie, można by domniemywać, że gdy spółka ponosi stratę, to saldo gotówki w spółce się zmniejsza. Powyższe zależności nie sprawdzają się we wszystkich podmiotach, co komplikuje analizę finansową spółek.
W przypadku deweloperów mieszkaniowych gros inwestorów zwraca uwagę na marże generowane przez spółki. Oczywiście, na przestrzeni całości trwania projektu marża ma znaczenie. Pytanie jak zmienia się perspektywa obligatariusza, gdy zaczyna inwestować w spółkę w momencie, gdy dany projekt jest już zakończony i spółka nie poniesie żadnych dodatkowych kosztów związanych z jego rozwojem. Załóżmy, że mamy dwóch deweloperów A i B, którzy sprzedają mieszkania po cenie 6000 zł/m2. Przyjmijmy, że koszt budowy w przypadku obu deweloperów wyniósł 2500 zł/m2, deweloper A nabywał grunt po cenie 1500 zł/m2, a deweloper B po cenie 1000 zł/m2. Tak więc deweloper A wydał 4000 zł/m2, a B – 3500 zł/m2. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 33 proc. w przypadku dewelopera A oraz 42 proc. w przypadku dewelopera B. Załóżmy, że obie spółki ponoszą jeszcze koszty operacyjne, które średnio wynoszą po 1000 zł/m2, a więc zysk przed opodatkowaniem dewelopera A wyniósł 1000 zł/m2 oraz 1500 zł/m2 w przypadku dewelopera B. Odejmując 19 proc. podatku, zysk netto wyniósł odpowiednio 810 zł/m2 (190 zł podatku) oraz 1215 zł/m2 (285 zł podatku). Który z deweloperów otrzymał więcej gotówki po sprzedaży i przekazaniu mieszkania? Ten który mniej zarobił, ponieważ zapłacił mniejszy podatek. Tak jak zaznaczyłem wcześniej, cena sprzedaży w obu przypadkach wynosiła 6000 zł/m2 i po tyle pieniędzy fizycznie wpłynęło do spółek po sprzedaży i przekazaniu mieszkań. A ile wypłynęło? 190 zł/m2 w przypadku dewelopera A i 285 zł/m2 w przypadku B, a więc wpływy netto wyniosły odpowiednio 5810 zł/m2 oraz 5715 zł/m2. Warto pamiętać, że w momencie sprzedaży i przekazania mieszkania deweloper uwalnia gotówkę, którą wcześniej zainwestował, bez znaczenia na kwotę kosztów poniesionych w przeszłości. Na niekorzyść dewelopera A działa natomiast fakt, że aktywa tej spółki będą szybciej spadały po sprzedaży i przekazaniu mieszkań w porównaniu z deweloperem B, bowiem były one wyżej wyceniane w zapasach (drożej były kupione).
Przechodząc do deweloperów komercyjnych należy zwracać uwagę na strukturę rachunku zysku i strat. Spółki te generują zwykle przychody z wynajmu nieruchomości oraz zyski/straty z tytułu aktualizacji wyceny nieruchomości. O ile za przychodami z tytułu wynajmu „idą” w parze przepływy pieniężne (jeśli najemcy regularnie płacą czynsz), o tyle przeszacowanie wartości nieruchomości jest z reguły zyskiem/stratą niegotówkową (występującą jedynie na papierze, która nie generuje przepływów pieniężnych). Przeszacowania mają miejsca najczęściej w wyniku zmian kursu EURPLN (gros nieruchomości wycenianych jest w euro) oraz w momencie, gdy ukończona nieruchomość została oddana do użytku. Oczywiście sam fakt ukończenia nieruchomości nie spowoduje, że w kasie spółki automatycznie pomnożą się pieniądze. Fizyczny przepływ gotówki z nieruchomości widoczny jest w momencie otrzymania czynszów od najemców oraz w momencie otrzymania zapłaty za sprzedaną nieruchomości. Może się zatem przytrafić sytuacja, że pierwszy deweloper, który wynajmuje nieruchomość księguje 100 mln zł przychodów rocznie z tytułu czynszu, a drugi deweloper nie wynajmuje żadnych nieruchomości, a w danym roku ukończył nieruchomość i zaksięgował 200 mln zł zysk z jej przeszacowania. Efekt byłby taki, że pierwszy deweloper otrzymałby z czynszów mniej więcej 100 mln zł w gotówce, a drugi… 0.
Z aktualizacją wyceny nieruchomości możemy mieć do czynienia również w przypadku innych branż. Może zdarzyć się, że spółka ma nieruchomości, które nie są używane w podstawowym biznesie spółki, a spółka je przeszacowuje. Taki zabieg może spowodować, że wyniki spółki będą księgowo zawyżane, co oczywiście nie wygeneruje dodatkowej gotówki w momencie przeszacowania. Z reguły aktualizacje wycen nieruchomości w spółkach spoza branży nieruchomościowej księgowane są w pozostałych przychodach/kosztach operacyjnych. Warto przeanalizować co za nimi się kryje i jak wyglądałby zysk spółki bez tych przeszacowań oraz czy spółka dalej utrzymywałaby kowenanty „w ryzach”, gdyby skorygować wyniki o takie zdarzenia jednorazowe. Dobrze także sprawdzić czy wynik EBITDA mniej więcej równa się przepływom pieniężnym z działalności operacyjnej, ponieważ w przypadku spółek o stabilnej działalności te wartości nie powinny od siebie znacząco odbiegać, o ile zyski są „gotówkowe”, a nie wypracowane na przeszacowaniach. Jeśli spółka zobowiązała się do utrzymywania zadłużenia netto do EBITDA poniżej pewnego poziomu, to warto również sprawdzić jak wygląda relacja zadłużenia netto do wcześniej wspomnianych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej.
Mogą również zdarzyć się przypadki, że podmiot podpisuje umowę na dostawę usług w terminie załóżmy 10 lat, a całość przychodów księguje w momencie podpisania umowy, a nie proporcjonalnie do przepływów pieniężnych otrzymywanych w każdym z kolejnych kwartałów w ciągu najbliższego dziesięciolecia. Oczywiście taka spółka nie otrzymuje nagle zapłaty za całość okresu, a więc różnica między przychodami i otrzymanymi płatnościami ląduje w należnościach.
Kością niezgody pomiędzy obligatariuszami i akcjonariuszami pozostaje kwestia dywidendy. Z reguły, gdy spółka wypracowuje zysk, to może wypłacać dywidendę i na odwrót (chyba, że warunki emisji obligacji stanowią inaczej). Oczywiście, zazwyczaj dywidenda jest mile widziana przez akcjonariuszy i wręcz przeciwnie przez obligatariuszy. Wracając do przykładu z deweloperami mieszkaniowymi, gdyby obie spółki – A i B – wypłaciły w formie dywidendy całość zysku netto, to w spółkach pozostałoby jeszcze mniej gotówki, a różnica jeszcze bardziej przechyliłaby się na korzyść (z punktu widzenia obligatariuszy) dewelopera z mniejszą rentownością. Warto także mieć świadomość, że im większa zyskowność spółki, tym większy nacisk ze strony akcjonariuszy do wypłacania dywidendy.
Powyższe przykłady pokazują, że z punktu widzenia obligatariusza zyskowność spółki nie musi być wcale najistotniejsza. Należy pamiętać, że wspomniane przypadki nie wyczerpują tematu, a już na pewno nie zamykają kwestii, które należy brać pod uwagę przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne. Co by się nie działo ze spółką i jakimi zyskami by się nie chwaliła, to trzeba pamiętać, że finalnie na rachunek maklerski ma wpłynąć gotówka z tytułu odsetek bądź wykupu obligacji, dlatego generowanie gotówki, a nie zysków, jest kluczowe dla obligatariuszy.
Autor: Piotr Ludwiczak, Head of Research, Dom Maklerski Michael Ström
