Polityka ECB przynosi skutki. Tyle tylko, że są to w przeważającej mierze skutki uboczne. Pompowanie bilansu banku centralnego spycha rentowność obligacji skarbowych. Nie dalej jak wczoraj notowano nowe minima rentowności dziesięciolatek Niemiec na pułapie -13 pb. Właściwie każdy przetarg na rynku pierwotnym przynosi najwyższe w historii ceny obligacji i coraz słabszy popyt. Dochodowość papierów państw peryferyjnych nie licuje z faktycznym poziomem ryzyka kredytowego. Dotyczy to również korporacyjnych papierów dłużnych, których rentowność coraz częściej jest ujemna. Zmienność na europejskim rynku akcji także jest najniższa od uruchomienia skupu aktywów.
Cel zasadniczy, czyli przywrócenie inflacji i zapobieżenie spadku oczekiwań inflacyjnych wcale nie jest blisko, a wręcz oddala się. Dodatkowo, wbrew (niechętnie werbalizowanym) intencjom bankierów centralnych euro (do koszyka ważonego obrotami handlowymi) jest najmocniejsze od początków 2015 roku. Panaceum jakim miało być połączenie ujemnych stóp i agresywnego skupu aktywów okazuje się zatem mało skutecznym lekiem z silnymi działaniami ubocznymi. Rada Prezesów stoi przed koniecznością modyfikacji terapii. I to nie tylko ze względu na brak widocznych efektów. Przy obecnych parametrach polityki ECB pula niemieckich obligacji dostępnych do skupu wyczerpie się za nieco ponad dwa miesiące. Trudno jednak liczyć, że dojdzie dziś do wyraźnej zmiany kształtu polityki. Oczekujemy utrzymania stopy depozytowej i programu QE bez zmian. W ostatnich tygodniach Bank nie otrzymał solidnych podstaw do ekspansji monetarnej. Spodziewamy się natomiast obniżenia prognoz wzrostu i inflacji, czyli –trzymając się medycznej terminologii – postawienia diagnozy uzasadniającej zmiany w prowadzeniu pacjenta. Przy nieocenionych zdolnościach wywierania wpływu na rynek przez prezesa Draghiego, roztropnym jest zakładać wyższe ryzyko po stronie gołębiego zaskoczenia.
Od brytyjskiego referendum w sprawie wystąpienia z UE minęły dwa miesiące, co powinno dać ECB wystarczająco dużo czasu, by ocenić skalę szkód dla gospodarki strefy euro. A jednak w tym czasie napływające dane nie wskazały, aby negatywny szok (już) wystąpił. Indeksy aktywności biznesu (PMI) w lipcu w rzeczywistości wzrosły, podsycając opinie, że strefa euro przejdzie suchą stopą przez Brexit. Wprawdzie publikowane w ostatnich dniach dane za sierpień są już mnie optymistyczne, wyniki wciąż nie są alarmujące i jest zbyt wcześnie, by wyciągać jasne wnioski.
Pomimo tego Rada Prezesów będzie miała do dyspozycji nowe prognoz makroekonomiczne, które w pewnym stopniu będą musiały uwzględniać dodatkowy czynnik niepewności związany z decyzją Brytyjczyków. Oczekujemy, że prognoza wzrostu PKB na 2017 r. zostanie nieznacznie obniżona z obecnych 1,7 proc., ale szacunki na 2018 r. na 1,7 proc. powinny zostać utrzymane bez zmian. Dodatkowo możliwa jest obniżka projekcji inflacji bazowej (poprz. 1,2 proc. w 2017 r., 1,5 proc. w 2018 r.) w związku z niezadowalającą dynamiką ostatniego odbicia. Zwracano na to uwagę w protokole z lipcowego posiedzenia ECB. Ponadto pięcioletnie oczekiwania inflacyjne mierzone za pięć lat są obecnie pod 1,3 proc. (przy celu inflacyjnym ECB zdefiniowanym jako „blisko, ale poniżej 2 proc.”) i od początku roku pozostają w tendencji spadkowej.
Podsumowując, zagrożenia dla ożywienia gospodarczego i słabość presji inflacyjnej są podstawą do działania na wrześniowym posiedzeniu, jednak raczej słabą. Jest to szczególnie istotne, gdyż część członków Rady Prezesów ECB coraz większą uwagę przywiązuje do niekorzystnych skutków ubocznych obecnej polityki. Stąd uważamy, że Bank utrzyma stopy procentowe bez zmian (referencyjna: 0 proc., depozytowa: -0,4 proc.), jednak brak poprawy po stronie wzrostu gospodarczego i inflacji powinien skłonić ECB do obniżenia stóp w grudniu.
Większa niepewność towarzyszy programowi skupu aktywów. Na ten moment przewidziane jest zakończenie programu QE w marcu 2017 r. Dotrzymanie tego terminu byłoby sygnałem zacieśnienia polityki monetarnej, czego ECB na pewno chciałby uniknąć. Według słów wiceprezesa ECB Constancio bank zakomunikuje postanowienia o wydłużeniu przed końcem roku, a biorąc pod uwagę, że ECB zwykle podejmuje takie decyzje na posiedzeniach okraszonych nowymi prognozami makroekonomicznymi, w grę wchodzi wrzesień lub grudzień.
Jednak wydłużając czas obowiązywania programu QE poza marzec 2017 r., ECB będzie musiał rozwiązać (już teraz palący) problem niedoboru instrumentów akceptowalnych do skupu. Obecne ograniczenia uniemożliwiają zakup obligacji skarbowych o dochodowości niższej od stawki depozytowej oraz gdy zaangażowanie ECB w daną emisję przekracza 33 proc. Bank zobowiązany jest także respektować tzw. capital key, czyli proporcje skupu muszą być zgodne z proporcjami wpłat krajowych banków centralnych na kapitał zakładowy ECB.
W oparciu o te warunki Bank znajduję trudność w skupowaniu odpowiedniej ilości papierów niemieckich, których musi kupować najwięcej (przez capital key), a których rentowności są już poniżej -0,4 proc. dla zapadalności do siedmiu lat. Odpuszczenie capital key byłoby najwygodniejsze dla ECB, ale spotka się z oporem politycznym, gdyż na Bank padną zarzuty o finansowanie budżetów słabych gospodarek (np. Włoch). Podwyższenie limitu zaangażowania w daną emisję z 33 proc. do 50 proc., albo porzucenie warunku stopy depozytowej są mniej problematyczne, choć w dalszym ciągu nie muszą znaleźć pełnego poparcia w Radzie Prezesów już teraz.
Z czym to zostawia prezesa Mario Draghiego przed konferencją prasową? Historia pokazuje, że element zaskoczenia jest kluczem dla sterowania rynkami przy luzowaniu monetarnym. Pod tym kątem zrezygnowanie z zakomunikowania modyfikacji programu QE we wrześniu podnosi oczekiwania na grudzień. Z drugiej strony nie tyle liczy się sam fakt zaimplementowania nowych (lub modyfikacji starych) narzędzi, co moment, w którym rynek zyska przekonanie o ich nieuniknionym wystąpieniu. I to może być szara strefa, w której odnajdzie się Super Mario. Sądzimy, że uzyskanie jednomyślności za zmianami w programie QE już we wrześniu może być trudne. Draghi może przynajmniej zaoferować kilka wskazówek, dokąd ECB zmierza. Albo to, albo zaskakująca decyzja o luzowaniu. W obu przypadkach ryzyka dla EUR są po negatywnej stronie.
