Ten rok zaczynaliśmy w optymistycznych nastrojach. Składało się na to wiele czynników, ale jednym z najważniejszych było postępujące ożywienie gospodarcze. Wydawało się więc, że dla RPP środowisko jest wręcz wymarzone. Wcześniejsze obniżki stóp do rekordowo niskiego poziomu „zaczęły działać”, inflacja była niewielka i dająca komfortowy zakres czasu do podwyżek, by dać szansę gospodarce na odpowiednie przyspieszenie. Po ledwie pół roku nastroje uległy jednak sporej zmianie. Po pierwsze, dane z realnej sfery gospodarczej nie do końca wpisują się w oczekiwany wzorzec „żwawego wzrostu”, a inflacja zamiast stopniowo zmierzać do celu na poziomie 2,5%, konsekwentnie się od niego oddala i grozi nawet tymczasowym zejściem swojej rocznej dynamiki poniżej zera. Celowo nie używam słowa „deflacja”, gdyż jest ono ostatnio używane na wyrost. Na chwilę obecną nie grozi nam bowiem prawdziwa deflacja definiowana jako długotrwały i szeroko zakrojony spadek cen. Warto choćby zapytać przeciętnego Polaka czy zamierza zwlekać ze swoimi zakupami w oczekiwaniu na niższe ceny, by generalnie zostać wyśmianym. Bowiem poza tańszą żywnością i cenami energii, których zakupy odłożyć przecież nie sposób, pozostaje jedynie tańsza elektronika czy ceny niektórych usług jak np. z zakresu telekomunikacji. Te jednak w żadnym razie nie wynikają ze zmian na poziomie makro, ale ze specyficznych czynników związanych z daną branżą i intensywnością panującej w niej konkurencji. Tym samym dochodzimy do sedna sprawy. Czy RPP w świetle nieco odmiennego od spodziewanego środowiska powinna obniżyć stopy, a jeżeli tak, to o ile?
Zaczynimy od prześledzenia argumentów strony optującej za rychłą obniżką stóp. Można wymienić przynajmniej trzy: niski poziom notowanej inflacji, rosnący dysparytet stóp względem strefy euro oraz perspektywa spowolnienia dynamiki wzrostu. W mojej opinii wszystkie te argumenty są błędne i nie powinny skłaniać RPP do działania. Owszem, niski poziom inflacji zwiększa realny poziom stóp, co może kusić do jego obniżenia, ale polityka monetarna nie powinna być zakładnikiem bieżących odczytów z gospodarki. Ileż to razy tłumaczyć trzeba, że wpływ decyzji władz monetarnych działa z kilku kwartalnym opóźnieniem, więc powinny być one bazowane na oczekiwaniach co do przyszłości, a nie teraźniejszości, która będzie mocno nieaktualna, gdy zaczną działać podjęte na jej bazie decyzje. Nie można również zapominać o innym aspekcie związanym z potrzebą poprawnej identyfikacji źródeł inflacji. Warto wspomnieć w tym miejscu błędy w poprzednich latach, gdy banki centralne walczyły z inflacją biorącą swe źródło w wysokiej cenie ropy. Szybko okazywało się, że te decyzje nie były właściwe. Tym razem również można założyć z prawdopodobieństwem graniczącym z pewnością, iż potencjalne działania RPP nie będą miały najmniejszego wpływu na politykę Rosji względem importu żywności z Polski, której blokada w niemałym stopniu przyczyni się do możliwej letniej ujemnej dynamiki zmian cen (a nie deflacji!).
Drugi argument wskazuje na rosnący dysparytet poziomu stóp względem strefy euro, co może stwarzać pewną presję na RPP, ale nie aż tak dużą jak można by sądzić. Otóż stopy za naszą zachodnią granicą w czerwcu spadły zaledwie o 10 pkt. bazowych, co przecież nie jest znaczną wartością. Ponadto nawet perspektywa dalszych potencjalnych obniżek ów dysparytet zwiększyć może już w bardzo niewielkim stopniu z uwagi na bliskie zera stopy ustalane przez EBC. Potencjalnie większym problemem byłoby rozpoczęcie skupu aktywów przez EBC, ale to nie jest temat na obecną dyskusję.
Trzeci argument mówi o słabnącej dynamice wzrostu. Tutaj sam fakt pewnej słabości nie podlega dyskusji, ale już z zalecanymi środkami zaradczymi można, a nawet trzeba się nie zgodzić. Otóż polityka monetarna niewiele może pomóc na obecne problemy polskiej gospodarki. Jako dowód warto spojrzeć na jej sektory szczególnie uzależnione od kosztu pieniądza. W naszych warunkach to głównie rynek nieruchomości, który ma się przecież nadzwyczaj dobrze, szczególnie na poziomie sprzedaży mieszkań notowanej przez deweloperów. Czy naprawdę potrzeba tutaj dodatkowej stymulacji? Problemy słabości gospodarczej biorą swe źródła z dwóch kwestii na które RPP nie ma specjalnego wpływu. Jednym z nich jest słabość globalnej gospodarki, od której notabene przez rosnący eksport coraz bardziej się uzależniamy. Kolejną kwestią są krępujące wzrost regulacje i bariery administracyjno – podatkowe. Na tym etapie warto wskazać uporczywość z jaką Mario Draghi przy każdej możliwej okazji wskazuje na potrzebę reform strukturalnych w Europie. Oczywiście można pytać czy te słowa ewidentnie kierowane w stronę polityków mogą być wypowiadane przez niezależny bank centralny, ale ich zasadności nie można kwestionować. Jak z tą kwestią wygląda na naszym podwórku? Niestety od lat nic się nie zmienia w tej materii, co w trudnym środowisku globalnym coraz bardziej zaczyna uwypuklać naszą słabość, na którą receptą w żadnym wypadku nie jest łagodniejsza polityka monetarna.
Takim oto sposobem można stwierdzić, że główne argumenty stosowane przez osoby opowiadające się za obniżkami poprawnie opisują rzeczywistość, ale błędnie wskazują na RPP jako remedium. Czy to jednak oznacza, że stopy mają pozostać na niezmienionym poziomie? Wydaje się, iż aktualnie trudno jest znaleźć naprawdę przekonywujące argumenty za obniżką, więc nie warto ich wykonywać. Warto też do tematu podejść czysto praktycznie. Otóż otwarcie trzeba powiedzieć, że obniżka o kolejne 25-50 pkt. bazowych byłaby obecnie pozbawiona sensu, gdyż jej wpływ na sferę makro byłby rozczarowująco niewielki. Gdyby RPP chciała rzeczywiście pobudzić gospodarkę, musiałaby ściąć koszt pieniądza o przynajmniej 1 pkt. proc. To z kolei miałoby swoje negatywne reperkusje w postaci nadmiernego rozgrzania sektorów wrażliwych na poziom stóp oraz późniejszej potrzeby dynamicznego podnoszenia stóp, co przeczyłoby z jak się wydaje wyznawaną przez RPP zasadą unikania działań procyklicznych. Zresztą potencjalne tempo wzrostu krajowego PKB niespecjalnie wiele odbiega od aktualnie notowanych dynamik, więc trzeba pracować nad tempem potencjalnym, a nie lamentować nad frustrującymi aktualnymi odczytami, których podniesienie na „siłę” w dłuższej perspektywie przyniesie więcej szkód niż pożytku.
Łukasz Bugaj/ Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA
