Od pamiętnej wielkiej recesji z 2008 roku minęło już osiem lat, a wciąż nie można powiedzieć, że globalna gospodarka wyszła na prostą. Co prawda jeszcze jakiś czas temu słychać było takie głosy, ale problemy Chin skutecznie położyły im kres. Najlepszym wskaźnikiem obrazującym kondycję globu wydaje się poziom inflacji, który pozostaje uporczywie niski. Tym samym świat pogrążony jest w dezinflacyjnym środowisku, który przypomina deflacyjny krajobraz Wielkiej Depresji lat 30. ubiegłego wieku. Wśród bankierów centralnych żywy pozostaje niepokój wobec negatywnych konsekwencji braku inflacji. Tok ich rozumowania jest jasny i streścić go można w tezie o spirali deflacyjnej.
Oznacza ona, że spadki cen dóbr i usług wpływają na zachowania konsumentów, którzy odkładają swoje zakupy w nadziei na niższe ceny w przyszłości. To z kolei oznacza obniżający się popyt, co negatywnie oddziałuje na inwestycje, jak również poziom aktywności gospodarczej. Pojawia się ryzyko recesji, która negatywnie wpływa na poziom cen i w tym miejscu koło się zamyka w formie niekorzystnej spirali. Główne banki centralne mają ponadto jasno zapisany cel swojej działalności, który co do zasady dotyczy potrzeby utrzymywania inflacji na lekko dodatnim poziomie, najlepiej w okolicach 2 proc. W konsekwencji od początku globalnego kryzysu polityka monetarna głównych banków centralnych pozostaje bardzo łagodna.
Tym działaniom przyświeca szczytny cel uniknięcia za wszelką cenę powtórki z Wielkiej Depresji. Czy to się udaje? Głosy w tej materii są bardzo podzielone. Nie wiemy bowiem jak wyglądałby świat, gdyby bankierzy centralni nie uruchomili niekonwencjonalnych metod prowadzenia swojej polityki. Z drugiej strony wiemy jednak jak wygląda świat po ich uruchomieniu i ten obraz nie może napawać optymizmem. Podam kilka przykładów. Otóż wielki program amerykańskiego luzowania ilościowego w połączeniu z chińskimi inwestycjami infrastrukturalnymi finansowanymi potężną akcją kredytową przedłużyły przerwaną w 2008 roku hossę na rynku surowców, która kulminowała w 2011 roku. Zwyżki cen były szczególnie dotkliwe w obszarze żywności, co sygnalizowały rekordowe poziomy indeksu cen żywności FAO. Miało to wpływ na początek protestów w Afryce Północnej, które przerodziły się w początkowo chwaloną, ale ostatecznie bardzo destruktywną tzw. arabską wiosnę, której skutki zaczynają dotykać Europę w formie kryzysu imigracyjnego. Oczywiście nie można mówić, że polityka Rezerwy Federalnej była głównym motorniczym procesu, ale nie można też w pełni zdyskredytować jej wpływu. Zresztą znaleźć można głosy sugerujące, że ultrałagodna polityka monetarna nie ma pozytywnego wpływu na stabilność geopolityczną. Politycy nie mają bowiem realnych bodźców do podjęcia wymaganych reform, których polityka pieniężna nie jest w stanie zastąpić, ale może dać czas na ich wprowadzenie. Z kolei brak reform przedłuża agonię gospodarczą, która prowadzi do wzmocnienia ruchów populistycznych i radyklanych.
Polityce pieniężnej można jednak przypisać pozytywne efekty w kwestii wpływu na wyceny ryzykownych aktywów czy łagodzenie warunków finansowania inwestycji. Mowa tutaj w szczególności o programach skupu aktywów. Nie osiągnięto jednak oczekiwanych skutków na poziomie wzrostu inflacji. Stąd w ostatnim czasie banki centralne rozpoczęły nowy eksperyment w formie obniżania stóp poniżej zera. Koncept takiej polityki znany jest już od dawna, ale w praktyce nie był stosowany. Wielkiej Depresji ostateczny kres położyła II wojna światowa i w szybko rozwijających się gospodarkach powojennego świata ujemne stopy nie były już potrzebne.
Teraz jednak zaczęto je wprowadzać. Prym w tej materii wiedzie Europa, gdzie EBC już w czerwcu 2014 roku obniżył stopę depozytową do minus 0,10 proc. Później podobnym śladem poszła Dania, Szwecja, Szwajcaria, a ostatnio także Japonia. Idea tych zmian na pierwszy rzut oka jest oczywista i powinna oddziaływać pozytywnie na poziom inflacji oraz aktywności gospodarczej. Otóż banki zniechęcane są do trzymania środków w bankach centralnych na rzecz ich wpompowania w gospodarkę w postaci kredytów. Gospodarstwa domowe mają być zachęcane do konsumpcji poprzez brak dochodów z lokat, a przedsiębiorstwa do inwestycji poprzez niemalże darmowy kredyt. W konsekwencji aktywność gospodarcza się zwiększa, a wraz z nią inflacja. Idea jest więc piękna, a jak wygląda praktyka? Nie jest już tak pomyślna. Po pierwsze, ujemne stopy okazują się bardzo niekorzystne dla banków, których wyniki znalazły się pod presją spadających marż kredytowych. Po drugie, mechanizm transmisyjny ujemnych stóp wcale nie jest prosty. Banki nie okazują się chętne do wprowadzania ujemnego oprocentowania depozytów, gdyż grozi to ich odpływem. W konsekwencji brakuje przekonywujących dowodów, że coraz niższe ujemne stopy dalej obniżają cenę kredytu. Po trzecie, konsumenci w środowisku ujemnych stóp wcale nie chcą zwiększać wydatków. Wprost przeciwnie. Niskie stopy zwrotu z kapitału zachęcają do zwiększenia oszczędności, szczególnie w starzejących się społeczeństwach, gdzie obywatele muszą myśleć o odłożeniu środków na starość. Po czwarte, niska cena kredytu wcale nie zachęca do zwiększania inwestycji. Te pozostają na niewielkim poziomie. Po piąte, na siłę stymulowana akcja kredytowa wydaje się zmierzać w złych kierunkach.
Przedsiębiorstwa, którym dobrze idzie działalność z łatwością mogą sfinansować inwestycje ze środków własnych. Z kolei ci, którzy wyciągają rękę po kredyt mogą chcieć podtrzymywać przy życiu mało produktywne przedsięwzięcia z dyskusyjną stopą zwrotu wydającą się atrakcyjną jedynie z uwagi na niskie wymagane stopy zwrotu z kapitału. W konsekwencji wiele z kredytowanych przedsiębiorstw może mieć trudności z obsługą zadłużenia i otrzymujemy uwidoczniony ostatnio problem niespłacanych kredytów. Ten wątek można zresztą ciągnąć dalej, zadając sobie pytanie, czy przypadkiem bardzo niskie stopy, utrzymując przy życiu mało produktywne firmy, prowadzą do nadpodaży produkowanych dóbr, co w konsekwencji obniża poziom inflacji. Druga strona medalu to rosnąca ilość wspomnianych złych kredytów, które uderzają w i tak osłabiony sektor bankowy.
Racjonalne wydaje się więc być pytanie, czy przypadkiem kontynuacja obranej przez banki centralne ścieżki nie wprowadzi globalną gospodarkę w większe problemy niż te obserwowane na początku. Czy bowiem dotychczasowe doświadczenia z lekko ujemną inflacją są złe? Przykład Polski pokazuje, że deflacja może okazać się wręcz sprzymierzeńcem. Zresztą historia zna więcej takich przykładów, gdzie lekko ujemna inflacja nie prowadzi do negatywnych gospodarczych konsekwencji. Opisuje to w swoim niedawnym raporcie Bank Rozrachunków Międzynarodowych, który zaznacza, że Wielka Depresja lat 30. ubiegłego wieku okazuje się w tym wypadku wyjątkiem, a nie regułą. Banki centralne mogą więc na siłę walczyć z wrogiem, który nie okazuje się taki straszy, jak go malują. W ferworze walki mogą za to uczynić wiele złego, którego skali możemy sobie jeszcze nie uświadamiać.
