Termin finansowej represji w zachodnim świecie krąży już od dawna, ale w Polsce jeszcze się nie rozgościł. Tym niemniej w najbliższym czasie może się to zmienić, więc warto przyjrzeć się jemu już zawczasu, by poznać, co nas może czekać.
Wspomniany termin powstał na kanwie rekordowo niskich stóp procentowych w rozwiniętym świecie, gdzie banki centralne w konsekwencji kryzysu 2008 roku ścięły stopy procentowe do zera. Ostatnim, który do tego grona dołączył był Europejski Bank Centralny. Wcześniej ta instytucja bazująca na starych dobrych wzorcach Bundesbanku była oporna wobec środowiska ultraniskich stóp, nie mówiąc już o innym novum w polityce monetarnej, czyli otwartym skupie aktywów. Po objęciu stanowiska prezesa przez Włocha, przedstawiciela jednego z krajów „kryzysowego” południa, sytuacja zaczęła się powoli zmieniać. Oczywiście bazą ku temu był europejskich kryzys zadłużeniowy oraz długoletni marazm gospodarczy prowadzący do obecnie notowanych niskich wskazań inflacji. Wprowadzone środowisko niskich stóp jest dla oszczędzających niekorzystne, szczególnie mowa tutaj o osobach starszych zainteresowanych bezpiecznymi instrumentami. Zostali oni zmuszeni do szukania alternatyw dla coraz niżej oprocentowanych lokat czy obligacji o bardzo niskim kuponie. Jak wiadomo, złotych rozwiązań w inwestycyjnym świecie nie ma, więc wyjście poza bezpieczne dochodowe instrumenty oznacza potrzebę szukania wyższych zysków w bardziej ryzykownych instrumentach. Część osób decydowała się na inwestycje w krajach wschodzących, gdzie stopy procentowe pozostawały atrakcyjne. Inne zwróciły oczy w kierunku rynku akcji, a głównie spółek dywidendowych. Stały się one swego rodzaju fenomenem, szczególnie na Wall Street, gdzie dobra sytuacja finansowa notowanych podmiotów pozwoliła na wypłacanie dywidend nierzadko większych w relacji do kursu akcji niż oprocentowanie długoterminowych obligacji. Kolejnym celem kapitału szukającego wyższych stóp zwrotu okazał się rynek nieruchomości, tak mocno doświadczony w ostatniej dekadzie i przez to, przynajmniej w niektórych obszarach, bardzo atrakcyjny. Zresztą wymieniać można dalej, gdyż docelowych miejsc dla kapitału jest bardzo wiele: dzieła sztuki, zabytkowe samochody czy rzadkie alkohole.
No dobrze, ale jak to się ma do naszej sytuacji? Otóż wkrótce krajowa Rada Polityki Pieniężnej rozpocznie kolejny cykl luzowania polityki monetarnej. Nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby nie fakt, że stopy procentowe już są na rekordowo niskim poziomie. Oznacza to, że powoli zbliżamy się do tak niskich stóp, które zaczną istotnie zniechęcać oszczędzających do trzymania swoich środków na lokatach. Przynajmniej na pierwszy rzut oka wkrótce oglądane działania RPP są racjonalne. Inflacja spadła poniżej zera, czyli jest nawet niższa niż średnio rzecz biorąc w strefie euro. Również wzrost gospodarczy do specjalnie „żwawych” się nie zalicza. Problem jednak w tym, że środowisko niskich realnych stóp (czyli po uwzględnieniu inflacji) zostało już dość dobrze przetestowane na Zachodzie i choć ekonomiści, jak zwykle zresztą, są podzieleni w swoich ocenach tych działań, to jedno jest pewne. Otóż do boomu gospodarczego niskie stopy nie doprowadziły, akcja kredytowa również z bloków startowych nie wystartowała, a stopa bezrobocia co do zasady utrzymała się na podwyższonym poziomie. Oczywiście każde słowa uogólniające mogą pomijać pewne interesujące szczegóły i panujące zróżnicowanie w różnych krajach, tym niemniej skoro promują one podobną politykę monetarną, to ów różnice wynikać mogą z innych czynników. Nie jest to jednak czas i miejsce, by dywagować o zasadności działań zachodnich banków centralnych czy przyszłych działań RPP. Zdecydowanie lepiej się zastanowić, co one oznaczają z czysto inwestycyjnego punktu widzenia.
Z grubsza można nakreślić dwa scenariusze na przyszłość, całkiem sobie przeciwstawne. Pierwszy dość kontrowersyjny jest taki, że banki w wyniku konkurencji o środki obywateli, od których generalnie wciąż są uzależnione by finansować kredyty, nie obniżą zbytnio oprocentowania lokat. W konsekwencji również oprocentowanie kredytów nie obniży się, bo banki nie są instytucjami charytatywnymi i będą walczyły o utrzymanie marży odsetkowej. Tym samym działania RPP spalą na panewce i niższe stopy wielkim echem, z gospodarczego punktu widzenia, się nie odbiją. To scenariusz uzależniony jednak od skali obniżki. Im będzie ona mniejsza, tym realizacja tego scenariusza jest bardziej prawdopodobna. RPP by cokolwiek osiągnąć będzie więc musiała stopy obciąć przynajmniej o 75 pkt. bazowych, chociaż osobiście mogę sobie wyobrazić większy ruch. Wówczas banki będą musiały zareagować. Skala spadku oprocentowania depozytów jest oczywiście niepewna, ale potencjalny ruch z obecnego poziomu okolic 2,5% do powiedzmy 1,5% byłby już dla wielu odczuwalny. Co interesujące, spadek oprocentowania kredytów w podobnej skali będzie już mniej zachęcający do ich zaciągnięcia. To pewien problem przed jakim stoją banki centralne. Otóż ich agresywne działanie jest zdecydowanie bardziej skuteczne w zniechęcaniu oszczędzających niż pobudzające w stosunku do kredytobiorców. Wraz ze zbliżaniem się do magicznego zera, RPP od podobnego problemu nie ucieknie.
Realną konsekwencją polityki, na której ścieżkę wkracza RPP, będzie frustrująco słaby efekt z gospodarczego punktu widzenia, ale możliwy istotny efekt po stronie zachowania rynku aktywów. Oczywiście z punktu widzenia giełdy byłoby to korzystne, gdyż naturalnym kierunkiem do jakiego powinny płynąć środki opuszczające coraz niżej oprocentowane lokaty będą rynki aktywów wszelkiej maści, na czele z giełdowym parkietem. Co interesujące, grono spółek płacących relatywnie wysokie dywidendy w Polsce się poszerza, również po stronie spółek największych, co kapitał w tym kierunku powinno przyciągać. Po części widać to już w tym roku po notowaniach spółek energetycznych. Otóż poziom generowanych przez spółkę zysków zaczyna mieć drugorzędne znaczenie, a prym zaczyna wieść spodziewana dywidenda. Dopóki więc realizowane wyniki czy polityka inwestycyjna pozwalają na wypłatę zadowalających dywidend, dopóty nawet brak poprawy na poziomie zysków nie musi przeszkadzać we wzrostach cen akcji. Oczywiście na rynku akcji wpływ się nie kończy. Rozpościera się ona na rynek nieruchomości, obligacji korporacyjnych, a kończąc na dobrach luksusowych czy rzadkich jak dzieła sztuki. Tym samym banki centralne osiągają swój cel w kwestii pobudzenia inflacji, pojawia się ona jednak w innym miejscu niż one by tego chciały – na rynku aktywów, a nie na poziomie zmian cen konsumpcyjnych.
Łukasz Bugaj, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA
