wtorek, Październik 16, 2018
Facebook
Home Tagi Wpis otagowany "Łukasz Bugaj"

Łukasz Bugaj

Przez rynek przewinęło się już wiele analiz wskazujących na atrakcyjność europejskich czy polskich akcji. Koronnym argumentem mającym przekonać inwestorów do tych rynków są niższe niż w USA wyceny. Rynek amerykański bez dwóch zdań pozostaje drogi, ale tak jest od dawna. Z kolei europejskie akcje są tańsze także nie od dzisiaj. Podobnie na GPW z „promocją” w sektorze mniejszych spółek mamy do czynienia przynajmniej od początku roku.

Nie przeszkodziło to jednak indeksom małych i średnich spółek osunąć się o kolejne 19% i 16%. Wszystko to wskazuje, że to, co jest tanie, może być jeszcze tańsze i „atrakcyjna wycena” nie może być jedynym kryterium doboru spółek bądź rynków do portfela. Dlaczego tak się dzieje? Otóż dla uczestników rynków ważne są także takie aspekty, jak regulacje, wiarygodność czy zaufanie. Za oceanem środowisko od dawna jest bardziej sprzyjające przedsiębiorcom niż to znane ze Starego Kontynentu. Regulacje są bardziej przyjazne, a nieuczciwe praktyki pozostają sprawniej tępione. W Europie pod tym względem jest nieco inaczej, a głównym kryterium, gdzie rozdźwięk staje się coraz większy, są regulacje. Do działań administracji Donalda Trumpa można mieć wiele zastrzeżeń, ale trudno odmówić jej probiznesowego działania na rzecz zmniejszenia regulacji. Z kolei Unia Europejska wybrała zgoła odmienną ścieżkę i między innymi tym tłumaczyć można różnicę w wycenach akcji, które niekoniecznie muszą się zawężać. Do tego dochodzi kwestia zaufania uczestników rynku do samych spółek. Można śmiać się z ciągłej gry na Wall Street, w której spółki publikujące wyniki biją prognozy analityków czy swoje wcześniejsze wskazania. Jednak takie „dowożenie”, a nawet przebijanie oczekiwań znajduje swoje odzwierciedlenie w wycenach. W Europie sytuacja na tym froncie prezentuje się gorzej, nie wspominając już o naszym parkiecie, na którym zaufanie czy wiarygodność stały się towarem zbyt deficytowym. Ostatnio obserwowane szeroko zakrojone konsekwencje upadku GetBacku są kolejnym ciosem w warszawski parkiet. Trzeba przy tym sobie uświadomić, że ostateczna cena akcji nie wynika tylko z zysków, jakie generuje spółka, ale także z otoczenia, w jakim ona funkcjonuje, wiarygodności kierownictwa oraz kondycji całego inwestycyjnego zaplecza, które zgłaszać powinno popyt na akcje spółek. Na tych frontach niestety nie zawsze wszystko wygląda tak, jak powinno. Niższe wyceny mogą więc mieć dość szerokie i bardziej ugruntowane wytłumaczenie, które powoduje, że tańsze rynki mogą takimi pozostać.

 Łukasz Bugaj, CFA, analityk Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska SA

W ostatnich tygodniach najważniejszą kwestią zaprzątającą głowy inwestorów jest wojna handlowa USA z innymi państwami. Z punktu widzenia inwestora akcyjnego wciąż ważniejsze powinno jednak być poprawne ustalenie, w którym momencie cyklu gospodarczego się znajdujemy oraz na ile realne jest ryzyko spowolnienia gospodarczego bądź recesji.

Tym samym warto na chwilę odstąpić od medialnego tematu napięć handlowych i skupić się na trendach gospodarczych. Spoglądając na nie uznać można, że na rynku panuje dość zaskakująca zgoda. Otóż powszechnie przyjmuje się, że aktualnie znajdujemy się w późnym stadium cyklu gospodarczego, ale recesja w najbliższym czasie nam nie grozi. Oznacza to podwyższone ryzyko inwestycyjne, ale dopóki krzywa rentowności amerykańskich obligacji nie odwróci się, dla ryzykownych aktywów palić się będzie zielone światło. Cofając się o ponad dekadę, można uznać, że taki pogląd jest niezwykle trafny. Przed kryzysem finansowym z 2008 roku, a przede wszystkim towarzyszącą mu recesją, skutecznie ostrzegła odwrócona wcześniej krzywa rentowności, ale czy w istocie jest to nowy inwestycyjny Święty Graal? Można mieć co do tego wątpliwości i to z kilku powodów. Po pierwsze, nie od dziś wiadomo, że nie ma jednego wiarygodnego i 100-procentowo skutecznego wskaźnika ostrzegającego przez rynkową zawieruchą. Niejako więc z definicji nachylenie krzywej rentowości nie może być uznane za najważniejszy i jedyny parametr ostrzegający przed recesją i negatywnymi jej konsekwencjami. Może być on częścią szerszej analizy, która obejmować powinna również inne wskaźniki. Po drugie, gdy spojrzymy na dane historyczne nieco szerzej, to okaże się, że krzywa rentowności nie była tak skutecznym wskaźnikiem, jak może nam się wydawać. Otóż odwróciła się ona zaledwie przed sześcioma z ostatnich 13 recesji w USA. Plasuje to jej skuteczność poniżej 50%. Jeżeli spojrzymy na szerszą listę krajów, która obejmuje także Wielką Brytanie, Japonię, Niemcy i Francję, to na postawie badania przeprowadzonego w 2005 roku można stwierdzić, że odwrócona krzywa ostrzegła przed recesją w 60% przypadków. Co ciekawe, zdarzały się przypadki, kiedy dawała ona błędne sygnały. Przykładowo w USA oraz Wielkiej Brytanii blisko 40% przypadków odwrócenia krzywej nie kończyło się recesją. Ponadto stosowana w ostatnich latach ultrałagodna polityka monetarna może dodatkowo obniżać skuteczność tej metody. Przykładowo krzywa nie odwróciła się przy żadnej z ostatnich pięciu recesji w Japonii. Nie należy więc pokładać w nachyleniu krzywej rentowności zbyt wiele nadziei, gdyż wskaźnik ten może rozczarować swoją skutecznością. Warto o tym pamiętać szczególnie teraz, gdy tak wiele osób zaczęło się mu się bacznie przyglądać.

                                                                                                                      Łukasz Bugaj, CFA, analityk Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska SA

 

Ten tydzień jest bardzo bogaty w wydarzenia, które mogą wpłynąć na zachowania inwestorów. Na jego początku widać było wyraźnie skupienie na spotkaniu Donalda Trumpa z Kim Dzong Unem w Singapurze. Niosło one ze sobą spory ładunek symboliczny oraz polityczny, ale z gospodarczego punktu widzenia pozostawało mało istotne. W tym względzie dziwić mogła stłumiona reakcja na niesmak, jaki pozostał po weekendowym spotkaniu państw G7.

Owszem, brak podpisu Donalda Trumpa na końcowym dokumencie był podyktowany chęcią stworzenia obrazu twardego gracza przed „szczytem” w Singapurze, ale trudno ignorować fakt, że żadnego „zawieszenia” wojny handlowej nie obserwujemy, a przecież niecały miesiąc temu taką intencję sygnalizował sekretarz skarbu Steven Mnuchin. Zresztą jeszcze w tym tygodniu może się pojawić lista chińskich produktów, na których import USA chcą nałożyć 25-proc. cła. Powtarzana od tygodni negatywna retoryka przywódców coraz bardziej przekłada się na nastroje przedsiębiorców w krajach nastawionych na eksport. Dobrym tego przykładem jest dalszy wyraźny spadek niemieckiego indeksu ZEW. Główną jego przyczyną jest oczywiście eskalacja protekcjonizmu, ale nie bez znaczenia pozostaje napięta sytuacja we Włoszech oraz seria gorszych danych z Niemiec (słabsze odczyty produkcji przemysłowej, eksportu i zamówień w przemyśle). Instytut swoje wnioski zawarł w mało przyjemnej prognozie wskazującej, że półroczna perspektywa dla niemieckiej gospodarki wyraźnie się pogorszyła. W krótkim terminie tego typu sygnały można ignorować, ale w dłuższym już nie, szczególnie jeżeli retoryka handlowa się nie zmieni.

Druga część upływającego tygodnia zdominowana będzie przez poczynania głównych banków centralnych. Te powinny charakteryzować się wspólnym mianownikiem w postaci coraz ostrzejszej polityki monetarnej. W USA stopy po raz kolejny wzrosły, co nikogo specjalnie nie dziwi. Ważniejsze były sygnały towarzyszące decyzji o wyższym koszcie pieniądza, a w szczególności nieco bardziej jastrzębie oczekiwania członków FOMC co do trajektorii przyszłych zmian stóp. Swoich stóp nie zmieni EBC, ale powinien zacząć sygnalizować koniec programu skupu aktywów oraz ukierunkować oczekiwania rynkowe odnośnie do terminu pierwszej podwyżki kosztu pieniądza. Zachowanie frankfurckiej instytucji może być nawet ważniejsze od Fedu, gdyż dane ze strefy euro są ostatnimi czasy słabsze. W tym względzie warto pamiętać, że okres rynkowej dekoniunktury często rozpoczynał się wówczas, gdy bank centralny na czas nie dostrzegł końca cyklu wzrostu gospodarczego i zacieśniał swoją politykę we wczesnej fazie spowolnienia, tym samym ją pogłębiając. W tym względzie polityka EBC niesie ze sobą ryzyka, które mogą być niedoceniane.

                                                                                                                      Łukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Jedna z rynkowych zasad głosi, że spadki na giełdach kończą się w momencie, kiedy dobrze zostaną poznane ich przyczyny. Na pierwszy rzut oka może wydawać się to nieco śmieszne, gdyż wyjaśnień ruchów na rynkach można codzienne znaleźć od groma. Problem w tym, że nierzadko są one nieprecyzyjne bądź wręcz błędne. Warto w tym kontekście prześledzić historię ostatniego „krachu”.

W dość częstej opinii rozpoczął się on w piątek po publikacji comiesięcznego raportu z rynku pracy, w którym uwagę inwestorów zwrócił najsilniejszy wzrost płac od 2009 roku. Miałoby to wpłynąć na wzrost oczekiwań inflacyjnych i w konsekwencji również ilości podwyżek stóp procentowych w USA. Z kolei silniejsza skala zacieśnienia monetarnego wywołała odwrót od ryzyka na parkietach giełdowych. Z tym tłumaczeniem jest jednak kilka problemów. Po pierwsze, pierwsza silniejsza wyprzedaż miała miejsce dzień wcześniej w Europie. Zbiegło się to z początkiem kolejnego miesiąca kalendarzowego i już wówczas złamane zostały ważne techniczne wsparcia w przypadku DAX-a czy WIG20. Po drugie, dla uważnego obserwatora piątkowe dane z USA wcale nie miały wymowy proinflacyjnej.

Aby to zrozumieć trzeba mieć świadomość, że zarobki podawane są jako średnia za jedną godzinę pracy. Wspomniana średnia wzrosła w styczniu o 2,9% rok do roku, co w istocie było przyspieszeniem względem wcześniejszych odczytów. Miało ono jednak naturę bardzo techniczną. Otóż nastąpił silny spadek ilości godzin przeprowadzonych przez Amerykanów. Był on najsilniejszy od początku ubiegłego roku, nie licząc września, w którym niski odczyt wynikał z huraganowych zniszczeń. Zresztą spadała też ogólna wielkość zarobków, ale mniej niż ilość godzin pracy, i stąd obserwowany wzrost średniej płacy za przepracowaną godzinę.

Sam raport był dodatkowo pod wpływem obserwowanego w ostatnim czasie uderzenia zimy w USA, więc nie warto na jego bazie wyciągać zbyt pochopnych wniosków. Efektywny rynek nie powinien przynajmniej tego robić. Co więc było prawdziwą przyczyną spadków? Odpowiedź wszyscy poznali we wtorek. Była nią implozja popularnych ostatnimi czasy funduszy zarabiających na spadku rynkowej zmienności. Strategia ta była bardzo zyskowna z uwagi na niemalże niczym nieprzerwany, jednostajny i spokojny wzrost najważniejszych indeksów.

Koniec tej sielanki musiał kiedyś nastąpić, a że trwała ona nadzwyczaj długo, to i zakończenie było gwałtowne. Co ważne, wyraźnie spokojniejsze były rynki walut oraz surowców. Oznacza to, że giełdowych zniżek nie można wiązać z obawami o osłabienie koniunktury gospodarczej. To teoretycznie dobra wiadomość, ale gdyby za miesiąc nie zmienił się obraz wspomnianego wyżej raportu z rynku pracy, to jego wymowa nie byłaby korzystana dla perspektyw dla wzrostu czy inflacji, co lekki niepokój może już budzić.

 

Autor: Łukasz Bugaj, CFA, Analityk Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

                                                                                                                    

 

Nastroje na początku tego roku są szampańskie. Dominuje pogląd, że inwestorzy giełdowi są wręcz skazani na wzrosty. Wynika to z bardzo sprzyjającego środowiska makroekonomicznego. Większość gospodarek doświadcza bowiem ożywienia gospodarczego. Od czasu ostatniego kryzysu praktycznie nie mieliśmy do czynienia z taką sytuacją, szczególnie jeżeli dodamy do tego utrzymujące się bardzo korzystne warunki monetarne.

Główne banki centralne są bardzo ostrożne z zaostrzeniem swojej polityki, a takie stanowisko jest uzasadnione utrzymującą się niską inflacją. Śrubuje to wyceny akcji i prowadzi do wyznaczania nowych historycznych maksimów. Na Wall Street praktycznie każda kolejna sesja przynosi nowe rekordy. W Azji wiele parkietów również pokonało wcześniejsze maksima, a w tym tygodniu dołączył do tego grona niemiecki DAX oraz krajowy WIG. Brakuje jednak przy tym wyraźniejszego optymizmu, co szczególnie widać na GPW. Z jednej strony nowe maksima powinny cieszyć i potwierdzać panującą hossę. Ta jednak pozostaje wyjątkowo wybiórcza i to pod wieloma względami. Otóż prym w sposób wyraźny wiedzie sektor bankowy, który zdecydowanie pozytywnie wyróżnia się na tle rynku.

Pozostałe branże już tak okazale się nie prezentują. Ponadto najbardziej we wzrostach partycypuje kapitał zagraniczny. Krajowy od dłuższego czasu pozostaje w defensywie. Polacy zachłysnęli się nieruchomościami oraz funduszami inwestującymi w bezpieczne dłużne aktywa. Od akcji wciąż stronimy, co wynikać może z zakorzenionych przez wcześniejszych kryzys i wciąż żywych obaw oraz konserwatywnej naturze. Bliżej nam bowiem do skupionych na bezpieczeństwie Niemców niż Amerykanów, którzy zakochali się w funduszach typu ETF. Jednocześnie ciężko oczekiwać, aby te postawy miały się w najbliższym czasie zmienić.

Dość dobrze różnicę oddaje fakt, że nowe rekordy na Wall Street przyciągają świeży kapitał, a na GPW już niekoniecznie. Zresztą wtorkowa rekordowa sesja niemalże zakończyła się stratami, a kolejna na większe apetyty popytu nie wskazywała. Problemem zaczyna być niezbyt szeroka partycypacja spółek po stronie wyraźnych wzrostów. Z tego względu na GPW wciąż prawdziwej hossy nie czuć. Niestety, trudno będzie o zmianę tego stanu rzeczy, szczególnie w roku przejściowym, kiedy Pracownicze Plany Kapitałowe jeszcze nie powstały, a OFE zmierzyć się muszą z wyższą alokacją na rynku i wciąż niemiłosiernym suwakiem. W tym kontekście dochodzimy do pewnego paradoksu, że źródłem kapitału stają się wezwania, co w okresie bicia rekordów nie powinno mieć przecież miejsca.

Autor: Łukasz Bugaj, CFA, Analityk Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Jedno ze słynnych powiedzeń Warrena Buffetta głosi, że inwestorzy powinni być bojaźliwi, gdy inni są chciwi oraz chciwi, gdy pozostali są bojaźliwi.

Warto w tym kontekście porównać nastroje panujące obecnie z tymi sprzed roku. Otóż przełom 2016 i 2017 roku charakteryzował się niemałą dozą niepewności. Inwestorzy wciąż dochodzili do siebie po wcześniejszym referendum w sprawie brexitu oraz wygranej Donalda Trumpa w amerykańskich wyborach prezydenckich. Krajowe duże spółki wychodziły w tym czasie z dłuższego okresu dekoniunktury, a inwestorzy dopiero przekonywali się, że wcale nie jest tak, że polskie blue chipy są nieinwestowanlne, jak niemalże powszechnie sądzono w 2016 roku. Jeszcze ciekawiej prezentowała się koniunktura gospodarcza. Otóż drugie półrocze 2016 roku stało pod znakiem zauważalnego spowolnienia aktywności gospodarczej. Dynamika krajowego wzrostu PKB spadła poniżej 3% i wyroki na nowy rok wcale nie były hurraoptymistyczne. Wiele osób obawiało się serii wyborów na Starym Kontynencie, które mogły przynieść populistyczne zmiany, wcześniej widoczne w Wielkiej Brytanii i USA.

Rzeczywistość okazała się bardzo łaskawa. Polityka w minionym roku praktycznie nie odegrała znaczącej roli, gdyż pierwsze skrzypce odgrywała zsynchronizowana faza wzrostu gospodarczego, której doświadczył niemalże cały świat. W ten oto sposób wraz z wyraźnymi wzrostami cen akcji dotarliśmy do początku kolejnego roku. Jakie nastroje panują obecnie? Hurraoptymistyczne. Ze świecą szukać osób, które sądzą, że wzrost gospodarczy w Europie czy USA napotkać może jakiekolwiek problemy. Jedynie co do Chin panuje pewna niepewność, ale to pewien wyjątek, gdyż w przypadku pozostałych azjatyckich gospodarek panuje raczej zgodny pozytywny konsensus. Mało kto przejmuje się polityką, mimo że wielkimi krokami zbliżają się wybory we Włoszech.

Nastroje wśród inwestorów są wyśmienite, a zaangażowanie amerykańskich inwestorów indywidualnych jest najwyższe od czasu bańki internetowej z 2000 roku. Zresztą obserwujemy pewne echa internetowego boomu, które aktualnie przyjmują zabarwienie kryptowalutowe. Cały ten ogromny optymizm kontrarianinowi nie może się podobać. Owszem, niemała rzesza osób zdaje sobie sprawę z czających się ryzyk, ale panuje powszechne przeświadczenie, że większe niebezpieczeństwo inwestorom w 2018 roku nie grozi. Zgodnie z maksymą Buffetta wymusza to ostrożniejszą postawę, szczególnie że w tym roku zbraknie poduszki bezpieczeństwa, która była obecna przez większość ostatnich lat – Rezerwa Federalna zamiast skupować aktywa, sprzedaje je.

 

 

Autor: Łukasz Bugaj,  Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

W minionym miesiącu, a szczególnie w jego drugiej połowie, globalny kapitał zaczął ponownie preferować rynek amerykański. Najwcześniej pewną słabość, z bliżej nieokreślonych powodów, doświadczyła Europa.

Nieco później zadyszkę złapała Azja i cały bardzo silny w tym roku sektor spółek technologicznych. Również spektrum rynków wschodzących doświadczyło najgłębszej korekty od początku tego roku. Jedynie rynek amerykański pozostał bardzo silny, co wiązać można z optymizmem związanym z procedowanym projektem szeroko zakrojonej obniżki podatków. Zresztą ów reforma systemu podatkowego prowadzi do sporych przetasowań na poziomie sektorowym, co ma swoje globalne implikacje. Jedynym z najbardziej jaskrawych tego przykładów jest nieco słabsza postawa indeksu Nasdaq i całego sektora technologicznego. Związane jest to z faktem, że branża ta charakteryzuje się najniższą efektywną stopą podatkową poza sektorem nieruchomości, co oznacza, że najmniej zyska na reformie podatkowej, jeżeli w ogóle.

Na przeciwnym biegunie mamy spółki finansowe, których lepsza postawa jest dość interesująca, jako że banki niekoniecznie najbardziej skorzystają na niższych stawkach opodatkowania. Ich silniejsze zachowanie wynikać więc może nie tylko z reformy podatków, ale również jej konsekwencji, nad którymi warto się chwilę zastanowić. Otóż ruch administracji Donalda Trumpa wydaje się wyjątkowo niefortunnym jak na moment cyklu koniunkturalnego, w którym się znajdujemy. Obniżkę podatków można bowiem przyrównać do stymulusu fiskalnego, a ten aplikuje się w okresie spowolnienia wzrostu. Globalna i amerykańska gospodarka przeżywa z kolei okres zsynchronizowanego ożywienia, który zaczyna napotykać na bariery natury podażowej. Dobrym tego przykładem jest kondycja rynku pracy, która – gdziekolwiek spojrzeć – jest bardzo dobra bądź przynajmniej wyraźnie się poprawiająca.

Tym samym główną bolączką przedsiębiorców wcale nie jest skala opodatkowania ich działalności, ale niedobór pracowników. W takiej sytuacji stymulusu fiskalnego aplikować się nie powinno, gdyż wyrządzić on może więcej szkody niż pożytku. Z uwagi na ograniczenia podażowe wzrost gospodarczy nie przyspieszy, ale wzrosnąć może inflacja. Ta z kolei, bądź sama jej groźba, onieśmieli amerykański bank centralny, który może być bardziej skłonny do szybszego zacieśniania polityki monetarnej. W konsekwencji aktualnie radujący się amerykańscy inwestorzy mogą znaleźć się w dość niekomfortowym położeniu. Wzrost stóp procentowych przy braku przyspieszenia wzrostu wzmoże bowiem presję na wskaźniki wyceny, a więc również na ceny akcji.

Autor:  Łukasz Bugaj, CFA  Analityk Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Powoli zbliżamy się do końca roku, który na krajowym parkiecie zapisze się jako okres dużych kontrastów. O ile bowiem duże spółki utrzymują swoją drugą lokatę pod względem wygenerowanych stóp zwrotu w całym spektrum rynków wschodzących (mierzonej dla indeksu MSCI Poland w dolarach), o tyle rynek szeroki znalazł się pod sporą presją, którą dobrze oddaje wciąż ujemna stopa zwrotu indeksu cenowego całego rynku. Ten ostatni indeks od początku roku traci 8%, podczas gdy WIG20 zyskuje 25%. Dodając do tego słabszego dolara oraz dobre zachowanie wybranych większych spółek średnich otrzymujemy stopę zwrotu indeksu MSCI Poland na poziomie 50%. Lekko lepszy okazał się tylko indeks MSCI China.

Oznacza to, że ten rok był bardzo udany przede wszystkim dla operujących na naszym parkiecie inwestorów zagranicznych. Oni zarobili najwięcej. Środowisko było z kolei najgorsze dla krajowych inwestorów indywidulanych, którzy działają głównie w spektrum spółek mniejszych, czyli w tym roku najsłabszych. Wydaje się, że powoli fortuna może się zmieniać i teraz duże spółki złapać mogą zadyszkę, a obraz poturbowanych mniejszych podmiotów może ulec poprawie. Sprzyjać temu będą efekty kalendarzowe. Koniec roku powinien stać pod znakiem wstępnego przygotowywania portfeli na kolejny rok, co sprowadzać się może do redukcji zaangażowania w silniejszych dotychczas blue chipach i budowania pozycji w przecenionych maluchach. Sam początek roku wraz z tzw. efektem stycznia powinien faworyzować rynek szeroki, który przecież na samym początku tego roku też radził sobie bardzo dobrze. Dopiero w drugim kwartale publikowane przez spółki słabsze wyniki podcięły mu skrzydła.

Podawane aktualnie wyniki za III kw. na przełom jeszcze nie wskazują, ale można znaleźć pozytywne zaskoczenia, które podchwytywane są przez inwestorów. To dobry znak, gdy dobre informacje nie są ignorowane, ale wykorzystywane do zakupów. Sam indeks sWIG80 w połowie miesiąca spadł do najniższych poziomów od ubiegłego lata i naruszył istotne wsparcie przebiegające na wysokości maksimów z maja 2016 roku oraz minimów sprzed dokładnie roku. Nasz rynek znany jest jednak z wysyłania fałszywych sygnałów technicznych. Naruszone wsparcie uruchomiło bowiem pokłady popytu, a nie podaży. Ponowne wejście we wzrostową fazę nie będzie jednak łatwe, co pokazuje indeks cenowy całego rynku, który równie sprawnie nie odbija, a na dniach nawet poprawił tegoroczne minima. Warto jednak pamiętać, że w nowy rok mniejsze podmioty wejdą z pomocną niższą bazą wynikową. Podobne szczęście w tym roku miały blue chipy, które jednocześnie ten atut zaczynają tracić.

Autor: Łukasz Bugaj, CFA,  Analityk Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Według najnowszej ankiety przeprowadzonej wśród zarządzających przez BofA Merrill Lynch aż 48% respondentów uważa akcje za przewartościowane. To rekordowo wysoki odczyt, który jednocześnie nie powodował bardziej defensywnego nastawienia do rynku. W tym samym czasie spadały bowiem poziomy gotówki leżącej na kontach funduszy. W konsekwencji apetyt na ryzyko osiągnął nowe rekordy, a główny strateg BofA ML trafnie streścił to zdaniem, że Ikar lata coraz bliżej Słońca. Zgodnie z przekazem mitologii greckiej coraz większa odwaga Ikara nie skończyła się dla niego dobrze i zadać można sobie pytanie, czy podobnie nie będzie z rynkiem. Sygnałów ostrzegawczych pojawiło się bowiem ostatnio aż nadto. Zresztą od końca minionego tygodnia nastroje na świecie zauważalnie się pogorszyły, co tłumaczono publikacją przez amerykański Senat swojej propozycji reformy podatkowej.

W kilku zasadniczych kwestiach różniła się ona od propozycji podanej wcześniej przez Izbę Reprezentantów. Ten powód wydaje się jednak tylko częściowo słuszny. To bowiem nie rynek amerykański był w ostatnich dniach najsłabszy, ale europejski. Mogło to dziwić, gdyż wcześniej zauważyć można było dość dużą dozę wstrzemięźliwości globalnych parkietów wobec amerykańskich planów na reformę podatków. Dlaczego nagle miałoby się to zmienić? Owszem, najbardziej zależne od przyszłego poziomu opodatkowania małe spółki taniały na Wall Street najbardziej, ale ich słabsza postawa trwa już od ponad miesiąca, więc zaczęła się wcześniej. Zresztą słabość amerykańskich maluchów jest jednym z sygnałów ostrzegawczych wskazujących, że tzw. „smart money” zmniejszają poziom akceptowanego ryzyka, gdyż to największe jest w segmencie mniejszych spółek. Rynek w USA zaczął więc tracić wcześniej obserwowaną „szerokość”. Zresztą podobnie wygląda handel na GPW, gdzie nawet w gronie silniejszych dotychczas blue chipów coraz mniej spółek wykazywało wzrostową tendencję. Dochodzą do tego kłopoty gwiazd drugiej linii, gdzie jaskrawym przypadkiem tego tygodnia jest CD Projekt.

Wracając jednak do kontekstu międzynarodowego można wątek zagrożeń kontynuować wskazując na słabość notowań obligacji śmieciowych, do których w tym tygodniu dołączyły wcześniej silne surowce. W obecnej fazie cyklu towary powinny prezentować się najlepiej, podobnie jak spółki cykliczne i te korzystające na rosnącej presji inflacyjnej. Tymczasem w tym miesiącu najlepszym sektorem na Wall Steet są dywidendowe spółki defensywne. Nie pasuje to do apetytu na ryzyko prezentowanego przez zarządzających. Wygląda na to, że przynajmniej część z nich wyraźnie ogranicza ryzyko przed końcem bardzo udanego przecież roku, a dłuższy czas bez korekty może ją wręcz prowokować.

                                                                                                                    

Autor: Łukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Od początku roku indeks WIG wzrósł o ponad 20% i jeszcze kilka dni temu niemalże ocierał się o historyczne maksima. Trudno nie nazwać takiego stanu rzeczy hossą. Z pewnością jednak nie jest to rynek byka, jaki co niektórzy pamiętają z lat 2005-2007. Brakuje wiele typowych elementów, które notabene są widoczne na Wall Street, ale na GPW już nie. Po pierwsze, przeciętny Kowalski w tych wzrostach nie uczestniczy. Ponadto nie jest on w ogóle giełdą zainteresowany i uczestniczyć we wzrostach nie zamierza. Jeżeli spojrzymy na napływy do funduszy, to wciąż królują bezpieczne rozwiązania oparte o rynek długu. Taki stan rzeczy nie ulegnie zmianie. Dystrybutorzy funduszy wciąż mają w pamięci rok 2008 i nie chcą sprzedawać agresywnych rozwiązań. Do tego brakuje nimi zainteresowania. Wśród inwestycji króluje rynek nieruchomości, podobnie zresztą jak w latach poprzedniej „hossy”, z tą jednak różnicą, że teraz mieszkania kupuje się na wynajem, a nie dla wzrostu ich wartości. W USA sytuacja jest zgoła odmienna. Tam przeciętny obywatel giełdą jest zainteresowany i ochoczo w zwyżkach na Wall Street uczestniczy. Oczywiście pojawiły się pewne różnice względem poprzedniej hossy, ale tyczą się one głównie instrumentów, które to uczestnictwo realizują. Obecnie w modzie są pasywne fundusze, szczególnie typu ETF. Kolejną istotną różnicą jest zachowanie szerokiego rynku. O ile na Zachodzie rynek rośnie szeroko, to lokalnie na GPW bardzo wąsko. W tym roku dobrze zachowują się praktycznie tylko duże spółki i wybrane średnie. Szeroki rynek może jeszcze nie jest w bessie, ale niewiele mu do tego brakuje. Jeżeli bowiem spojrzymy na indeks cenowy całego rynku, to od maksimum ustanowionego z początkiem marca spadł on już o ponad 15%. Do zniżki o 20%, która popularnie definiuje rynek niedźwiedzia, niewiele więc brakuje. W samym tylko niepełnym jeszcze październiku ten indeks spadł o 4,6%. Jeszcze jedno takie tąpnięcie i formalna definicja bessy zostanie spełniona. Warto dodać, że październik będzie ósmym spadkowym miesiące z rządu oraz najprawdopodobniej najsłabszym w całej serii. Nie dość bowiem, że szeroki rynek jest słaby przez znaczną część tego roku, to jego kondycja w ostatnich dniach się jeszcze pogorszyła. Co za to odpowiada? Słabe wyniki spółek to jedna z odpowiedzi. Poprawa w tej materii bowiem nie za bardzo nadchodzi. Inną kwestią jest cierpliwość tych nielicznych osób, które kupiły jednostki uczestnictwa funduszy małych i średnich spółek na przełomie ubiegłego i obecnego roku. Wygląda na to, że się ona skończyła, co z kontrariańskiego punktu widzenia każe z kolei odrobinę łaskawszym okiem spojrzeć na ten bardzo poturbowany segment rynku.

Autor: Łukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA        

Wczoraj zakończył się miesiąc maj, co wymuszała pewne podsumowania. Na arenie globalnej miniony miesiąc zapisał się nadzwyczaj spokojnie i wzrostowo. Zyskało zarówno spektrum rynków rozwiniętych, jak i rozwijających się. Zwyżka była nawet większa w przypadku parkietów z krajów wschodzących, do czego po części przyczynił się słabszy dolar. Uwagę z pewnością zwracała niska zmienność, którą zakłóciły nieliczne politycznie inspirowane wyjątki, które swoje źródło miały w Brazylii i USA. Na tym froncie nową oazą stabilności okazała się kontynentalna Europa, której animuszu dodał przyjęty z dużą ulgą wynik wyborów prezydenckich we Francji. Na tle gospodarczym wiele się nie zmieniło i wiara w globalne ożywienie pozostaje w mocy, choć pojawiły się na niej pierwsze, jak na razie ignorowane, rysy. Chodzi głównie o reflację, którą coraz bardziej kwestionują napływające dane. Warto spojrzeć na podane jedynie w tym tygodniu dane odnośnie do inflacji, które jednym chórem obniżają loty, i to nierzadko w tempie większym od oczekiwań. Jeżeli dodamy do tego zadyszkę cen surowców, to może się okazać, że inflacyjna historia najlepsze dni może mieć już za sobą. W tym kontekście piąty z rzędu wzrostowy miesiąc dla rynków wschodzących i aż siódmy dla giełd rozwiniętych można uznać za zaawansowany etap dyskontowania dobrze już rozpoznanych i nazwanych trendów w gospodarce. Tak długa wzrostowa seria nie była obserwowana od ponad dekady, co samo w sobie powinno dawać do myślenia. Niejako pod prąd tym globalnym trendom szła GPW. Na rynku szerokim dalej postępowała korekta, która rozpoczęła się de facto już w marcu. Indeks cenowy całego rynku od szczytu z początku marca skorygował się o 6% i oddał dokładnie połowę wzrostów rozpoczętych z końcem minionego roku. Publikowane przez spółki wyniki niejako już tradycyjnie były bardzo zróżnicowane, ale co do zasady nie można je podsumować określeniem boomu gospodarczego, do czego wzrost PKB o 4% może zachęcać. Lepiej na wynikowym froncie poradziły sobie największe spółki, ale one miały w tym względzie łatwiej z uwagi na nisko zawieszoną poprzeczkę sprzed roku. Zresztą sam WIG20 z pewnym opóźnieniem do rynku szerokiego również wszedł w korektę i pod tym względem negatywnie wyróżniał się na tle koszyka rynków wschodzących. Symptomatyczne było to, że w tym tygodniu JP Morgan zweryfikował swoje wcześniejsze negatywne nastawienie do polski akcji, a te najwyraźniej zakończyły już etap nadrabiania wcześniejszych zaległości wobec innych rozwijających się parkietów.    

Autor: Łukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Wielkimi krokami zbliżają się wybory prezydenckie w USA, a temperatura wokół nich podgrzewana jest kolejnymi zwrotami akcji. Wcześniejsze rewelacje związane z Donaldem Trumpem wyraźnie zmniejszyły deklarowane mu poparcie, ale w kluczowym okresie ostatnich dni kampanii wyborczej to Hillary Clinton znalazła się na cenzurowanym.

Pamiętać przy tym trzeba, że te wybory są o tyle specyficzne, że większość osób nie będzie głosowała za konkretnym kandydatem, ale raczej przeciwko jego oponentowi. Właśnie dlatego kluczowe są wiadomość negatywne, gdyż osłabiają one jednego kandydata na rzecz drugiego. Teraz wcześniej niemalże przekreślony Donald Trump wraca jako potencjalny przyszły prezydent USA, co oczywiście przekłada się na stosowną reakcję po stronie rynków finansowych. W tym miejscu warto jest spojrzeć w przeszłość i na podstawie wcześniejszych wyborów określić możliwy ich wypływ na rynek kapitałowy. Otóż historia dość dobrze potwierdza dwie znane charakterystyki rynku.

Pierwsza wiąże się z próbą dyskontowania wyniku wyborów jeszcze przed ich miejscem, a druga wskazuje na niechęć wobec zmian. Tym samym Hillary Clinton jest korzystna z punktu widzenia ryzykownych aktywów, tylko dlatego, że zapewnia kontynuację znanej polityki. Jednocześnie malejące szanse na jej wygraną powodują właśnie obserwowane rynkowe perturbacje. Historia pokazuje, że inwestorzy są dość dobrzy w określeniu wyniku wyborów i przez ostatnie niemalże 100 lat tylko raz zdarzyło się, aby przez okres trzech miesięcy przed wyborami stopa zwrotu z indeksu S&P500 była ujemna w przypadku wygranej kandydata dotychczas rządzącego obozu. Z kolei w pierwszym miesiącu po wyborach zachowanie rynku jest trudne do przewidzenia na podstawie danych historycznych, poza powtarzającym się schematem gorszej postawy w relacji do historycznego wzorca. Dopiero w kluczowym okresie grudnia i stycznia dość wyraźnie zaznacza się wpływ wyniku wyborów na to, czy zobaczymy ewentualny rajd św. Mikołaja bądź efekt stycznia.

Odnosząc te obserwacje do obecnej sytuacji stwierdzić trzeba, że początkowa nerwowa reakcja na wynik wyborów może okazać się nietrwała. Jednocześnie po pierwszym niepewnym miesiącu rynek albo wróci do swojego normalnego zachowania (w przypadku wygranej Clinton), bądź czekać nas może słabszy niż zwykle grudzień i początek nowego roku na fali niepewności, z którą wiązać się będą rządy Donalda Trumpa. Tym samym historia pokazuje, że zwycięstwo populistów w USA nie powinno przełożyć się na prostą powtórkę rynkowego scenariusza znanego z Brexitu.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Krajowy rynek już od dłuższego czasu nie poddaje się globalnym trendom, a środowa sesja była tego kolejnym dowodem. Mowa głównie o największych spółkach, w których inwestorzy zagraniczni w ostatnich miesiącach wyraźnie zmniejszyli swoje zaangażowanie.

Konsekwencją tego zachowania była nie tylko ogólną słabość krajowego segmentu blue chipów, ale również jego rosnącą niezależność względem bazowych rynków otoczenia. Doprowadziło to do sytuacji, kiedy znaczne napływy do funduszy rynków wschodzących przechodziły bez większego echa przy Książęcej. Wyjątkiem od tej reguły było zachowanie segmentu małych i średnich spółek. Fundusze zagraniczne szukające interesujących celów inwestycyjnych zwiększyły bowiem swoje zainteresowanie spółkami średnimi, które korzystały na pozytywnych trendach makroekonomicznych i jednocześnie wolne były od ryzyk regulacyjnych. Tym samym segment blue chipów stał się bardziej niezależny wobec zmian nastrojów na rynkach globalnych niż krajowe średnie spółki.

To pewne odwrócenie zależności praktykowanej wcześniej przez wiele lat, kiedy to indeks WIG20 lepiej reagował na zmiany rynkowego sentymentu niż mniejsze spółki, które z kolei powinny być silnie uzależnione od krajowej kondycji gospodarczej. Aktualny stan rzeczy nie jest więc naturalny i z biegiem czasu powinien ulec zmianie. Zaznaczyć jednak trzeba, że niekoniecznie musi stać się to szybko, gdyż raz stracone zaufane ciężko jest odzyskać. Przykład rynku węgierskiego pokazuje jednak, że „czas leczy rany”. Przykładowo wczoraj po dłuższym okresie posuchy do łask wróciła branża energetyczna, która w Europie od pewnego czasu radzi sobie nieźle, co jednak dotychczas nie przekładało się na wyceny krajowych spółek z tej branży, mimo że zwyżkujące ceny prądu im również będą sprzyjały.

Nieco inaczej wygląda obraz mniejszych podmiotów. Tutaj warto wskazać na informacje z krajowej gospodarki, które konsekwentnie chłodzą wcześniejszy optymizm co do najbliższych kwartałów. Z początkiem roku prognozy mówiły o przyspieszeniu wzrostu w drugim półroczu. Teraz bardziej składają się do stabilizacji. Dane jednak zaczynają sugerować możliwe spowolnienie dynamiki wzrostu PKB poniżej psychologicznej bariery 3%. Wpływ na to ma zapaść w inwestycjach, spowalaniający eksport oraz mniejszy od spodziewanego wzrost konsumpcji. Nakłada się na to wczorajsza rewizja w górę wzrostu PKB za miniony rok z 3,6% do 3,9%. Oznacza to zwiększenie bazy, w stosunku do której ciężej będzie rosnąć w spodziewanym tempie.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Tłumacząc zachowanie polskiego rynku, zbyt często natrafić można na wzmianki dotyczące działania głównych banków centralnych, geopolitycznego koncertu mocarstw czy kondycji europejskiego systemu bankowego. Owszem, to wszystko są ważne czynniki, ale wydaje się, że to nie one dyktują zachowanie GPW, co zresztą jest pewną zmianą w relacji do lat wcześniejszych.

Dlaczego tak się dzieje? Otóż inwestorzy zagraniczni wyraźnie ograniczyli ekspozycję na polskie akcje, a to oni są głównym pasem transmisyjnym globalnych nastrojów na zachowanie konkretnego parkietu. To właśnie dlatego krajowe blue chipy prezentują odmienną postawę niż spektrum rynków wschodzących, z którym przed laty byliśmy silnie skorelowani. Teraz dodatkowe napływy do funduszy rynków rozwijających się z automatu nie trafiają nad Wisłę, co ogranicza potencjał do wzrostu GPW. Z drugiej jednak strony wypłaty ze wspomnianych funduszy nie prowadzą do większego tąpnięcia, gdyż polskich akcji w portfelach zagranicznych funduszy nie jest dużo. Taka zmiana prowadzi do kilku dość istotnych wniosków.

Jednym z ważniejszych jest fakt, że dla zagranicznych inwestorów polski rynek już nie jest traktowany jako całość, a raczej zbiór spółek o odmiennej charakterystyce. Nie jest to nowe myślenie, gdyż już na Wall Street ukuło się powiedzenie o „market of stocks” oraz „stock market”. Pierwsze tłumaczyć można jako rynek złożony z tworzących go spółek, gdzie to fundamenty poszczególnych podmiotów są najważniejsze i tym samym one dyktują jego sumaryczne zachowanie. Z kolei druga fraza oznacza „akcyjny rynek”, jako pewien monolit mierzący kondycję oraz atrakcyjność gospodarki jako całości.

Aktualnie GPW jako całość trudno nazwać parkietem atrakcyjnym i stąd liczyć nie można na napływy wynikające z chęci zwiększenia ekspozycji na Polskę jako taką. Zupełnie inaczej wygląda jednak kondycja konkretnych spółek notowanych na parkiecie. Cześć z nich pozostaje bardzo atrakcyjna i dostrzegają to również inwestorzy zagraniczni, którzy zwiększyli swoje zainteresowanie spółkami średnimi, czyli tegorocznymi prymusami. Podobnie powinno przebiegać myślenie każdego innego inwestora, który winien porzucić myślenie według metody „top-down” na rzecz „bottom-up”. Ostatnie sesje dobitnie to pokazują, gdzie wzrosty nie wynikają z szerokich zakupów, ale raczej koncentracji na konkretnych podmiotach, których postrzeganie się poprawiło w wyniku informacji unikalnych dla danych firm.

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Środa stała pod znakiem komunikatów ze strony dwóch ważnych banków centralnych. Poranek zagarnął BoJ, który pod przewodnictwem Haruhiko Kurody pozostaje liderem skali luzowania na arenie globalnej. Z początkiem roku bank wypłynął jednak na niespokojne wody. Tak bowiem można opisać zaadoptowanie polityki ujemnych stóp procentowych, która okazała kontrproduktywna.

Krzywa rentowności obligacji przyjęła niekorzystną płaską formę, a jen zamiast się osłabić, umocnił się. W konsekwencji nie zmaterializowały się spodziewane korzyści z dalszego luzowania, a uwidoczniły się związane z nim problemy skoncentrowane głównie na sektorze bankowym, dla którego środowisko ujemnych stóp jest wyjątkowo niekorzystne. Teraz bank stał przed bardzo trudnym zadaniem. Z jednej strony nie mógł się poddać i wycofać z już ogłoszonych programów, a z drugiej ciężko dalej zwiększać ich skalę, skoro wcześniej się one nie do końca sprawdziły. Co więc zrobiono? Ustanowiono nowy program „kontroli krzywej rentowności”, którego głównym zadaniem jest zniwelowanie szkód powstałych w wyniku wcześniejszego agresywnego luzowania. Teraz zakupy obligacji będą tak kalibrowane, by zwiększyć nachylenie krzywej, a oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji ma być zakotwiczone na niskim poziomie 0%. Taka decyzja korzystna jest głównie dla banków i z tego względu akcje tych instytucji wyróżniały się wczoraj pozytywnie. Jen się jednak nie osłabił, gdyż zwiększenia skali luzowania nie zobaczyliśmy. Bank zaczął jedynie eksperymentować z tzw. „polityką forward guidance”. Oznajmił więc, że skup obligacji będzie trwał do czasu, aż inflacja przewyższy zakładany cel inflacyjny na poziomie 2%. Dlaczego tak zrobił? To też jest naprawa poprzedniego błędu ustalenia dwuletniego (niespełnionego zresztą) terminu, w którym inflacja miała wrócić do swojego celu. Warto przy tym dodać, że „forward guidance” było już testowane przez Rezerwę Federalną i zostało porzucone na rzecz aktualnie stosowanego podejścia „uzależnienia od danych”, które daje większą elastyczność. Powyższe zmiany nie wyglądają więc na kolejny „radyklany” krok, gdyż zaczyna ku niemu brakować wolnego miejsca. Obawiać się można, że przyszłość przyniesie więcej tego typu kalibracji, gdyż historia pokazuje, że deklaracje docelowych poziomów mogą być testowane przez rynek i w konsekwencji zarzucone.

Paradoksalnie Fed jest w niewiele lepszej sytuacji. Zmaga się bowiem z dwoma przeciwstawnymi trendami: rosnącą presją inflacyjną oraz słabością gospodarczą. To właśnie z próby pogodzenia ognia z wodą wychodzi obserwowany od dawna dziwny miks, zgodnie z którym bank bardzo chciałby podnieść stopy, ale tego nie robi. Dodatkowo z każdym kwartałem konsekwentnie w dół rewidowane są poziomy przyszłych stóp w bacznie obserwowanym przez inwestorów słynnym już wykresie „dot chart”. Tym samym przestał on spełniać swoje prognostyczne zadanie, skoro za każdym razem jest dopasowywany do rzeczywistości, która już od lat nie chce sprostać wymaganiom jej stawianym przez bankierów centralnych. Tym samym wciąż dzielnie walczą oni o zdynamizowanie globalnej kondycji gospodarczej poprzez zachęcenie banków do udzielania kredytów, a firmy do rozpoczynania projektów inwestycyjnych. Plany te jednak nie wychodzą poza modele ekonometryczne, których użyteczność tym samym również można zacząć kwestionować. Pytanie brzmi kiedy symboliczne uderzenie się w piersi nastąpi, czy może wciąż będziemy brnęli w grę negacji rzeczywistości na rzecz realizacji zamierzeń przez mechanizmy, które nie powinny być ku temu wykorzystywane. Banki postanowiły bowiem zmienić zachowania konsumentów i firm przez monetarną politykę, co jak widać od lat, egzaminu jednak nie zdaje.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj,  Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Zdecydowana większość osób patrzy na rynek przez pryzmat blue chipów i indeksu WIG20. Wydaje się to jednak nieuzasadnione, gdyż od dłuższego już czasu de facto możemy mówić o dwóch parkietach przy Książęcej. Pierwszy, odznaczający się większą kapitalizacją, pogrążony jest we własnych długoterminowych problemach. Drugi, związany z mniejszą wartością notowanych spółek, ale zdecydowanie większą ich liczbą, konsekwentnie rośnie.

Mowa o małych i średnich spółkach, a w uproszczeniu o wszystkich podmiotach poza dwudziestoma największymi. W samym indeksie WIG komponentów jest niemalże 400, które jako całość radzą sobie całkiem nieźle. Wystarczy spojrzeć na nieważony indeks cenowy całego rynku, który przez ostatnie trzy lata wzrósł o 60%, co jest wynikiem dwukrotnie lepszym od amerykańskiego indeksu S&P500. W tym roku schemat się powtarza, jako że Wall Street zyskała 6%, a szeroki rynek GPW ponad 16%. Nie można więc mówić o słabości GPW, ale raczej nie najlepszej kondycji jej części w postaci blue chipów.

Problem ma głębszą naturę, którą w skrócie nazywam „fatum WIG20”. Polega on na tym, że spółki dołączające do indeksu z reguły mu ciążą, a te z niego wypadające potrafią radzić sobie zdecydowanie lepiej. Warto prześledzić historię ostatnich trzech lat, kiedy ta kwestia była aż nadto widoczna. W marcu 2014 roku główny indeks zasiliły dwie spółki: Alior i LPP. Obie przed wejściem do indeksu radziły sobie nieźle lub bardzo dobrze, jak to miało miejsce w drugim przypadku. W ramach WIG20 było już zdecydowanie gorzej i przyniosły one inwestorom straty odpowiednio 28% i aż 51%.

Spółki, które indeks opuściły, radziły sobie lepiej, choć nie fenomenalnie. GTC dało zarobić 10%, a Bank Handlowy bez dywidend przyniósł stratę 30% (13% z uwzględnieniem dywidend). Rok później indeks zasiliły trzy spółki: Enea, Energa i Cyfrowy Polsat. Zgodnie z wspomnianym fatum wszystkie od tego czasu przyniosły negatywną stopę zwrotu, odpowiednio 38%, 66% i 1%. Zastąpiły one spółki: Kernel, JSW i Lotos. Ta ostatnia w szeregi blue chipów wróciła z początkiem 2016 roku i podczas swojej nieobecności zyskała 4%. Dwie pozostałe usunięto trwale i wsparły one indeks mWIG40 zwyżkami swoich akcji o odpowiednio 55% i spektakularne 144%. Ten sam schemat powtarza się z dwoma kolejnymi zmianami. Spółka CCC co prawda przełamała spadkową passę wchodzących podmiotów, ale dała zarobić 48 pkt. proc. mniej niż wypadająca Bogdanka. Powracający w tym roku Lotos również zyskał, ale odchodzący Synthos okazał się dla akcjonariuszy nieco łaskawszy. Wnioski nasuwają się same. Praktycznie wszystkie wspomniane zmiany działały na niekorzyść głównego indeksu i pogłębiały jego niezadowalające zachowanie.

                                                                                                                  

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

U progu lata nastroje na rynkach nie były najlepsze. Odczuwało się niepokój, jak zwykle w okolicach maja. Tym razem tradycyjne powiedzenie „sell in May and go away” potęgowane było nerwowym czekaniem na wynik brytyjskiego referendum odnośnie członkostwa kraju w Unii Europejskiej. Spadek, wywołany niekorzystnym wynikiem głosowania, okazał się katalizatorem do tradycyjnej „letniej hossy”.

Ten, kto akcje chciał sprzedać, zrobił to przed samym referendum lub tuż po ogłoszeniu jego wyniku. Wygaszenie podaży w połączeniu z napływem pozytywnych wiadomości skutkowało bardzo udanym latem. Aktualnie zmienność, mierzona popularnym „indeksem strachu”, powróciła do okolic najniższych poziomów po okresie kryzysu finansowego. By być precyzyjnym, jest ona najniższa od lata 2014 roku, co wówczas skończyło się paniczną październikową wyprzedażą. Czy widać tutaj pewną zależność? Na usta ciśnie się rynkowa sezonowość, która nie zawsze układa się po myśli kalendarzowego wzorca, ale trudno przejść obojętnie wobec możliwości powtórzenia się klasycznych zależności w dalszej części roku. Oznaczałoby to, że wracający z urlopów doświadczeni zarządzający trochę sceptycznym okiem spojrzą na letnie zakupy swoich młodszych kolegów i przystąpić mogą do realizacji zysków. Z urlopu wrócą również wszyscy politycy oraz prezesi ważnych spółek, co oznacza koniec „sezonu ogórkowego” i ponowne wezbranie informacyjnego strumienia, który w ostatnich latach częściej przynosił gorsze wiadomości od tych lepszych. Rynki globalne wydają się być „priced for perfection”, czyli nie pozostawiają większego marginesu na negatywne zaskoczenia. Tym samym według inwestorów gorsze wyniki amerykańskich spółek, mimo że ciągną się już od pięciu kwartałów, są jedynie przejściowe. Rezerwa Federalna stóp w tym roku może już nie podnieść, a inne banki centralne utrzymają łagodne nastawienie, mimo że zagrożenia związane z Brexitem się nie materializują.

Z kolei tak komunikowane w pierwszej połowie roku napięcia w globalnej gospodarce ustąpią miejsca powrotowi może nie spektakularnego, ale jednak stabilnego rozwoju dwóch kluczowych obszarów – gospodarek rozwiniętych na czele z USA, oraz krajów rozwijających się z Chinami na przedzie. A co, jeśli pójdzie coś nie tak? Banki centralne zostaną po raz kolejny wezwane do tablicy i zrobią „co należy”. Jeżeli ktoś ma wątpliwości co do takiego scenariusza, to właśnie jest dobry czas, by zabezpieczyć portfel przed możliwymi wahaniami.

 

 Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Od dłuższego czasu świat ogarnia moda na dywidendowe akcje, która ostatnio przybrała na sile. Główną tego przyczyną są coraz niższe rentowności obligacji, co zachęca inwestorów do poszukiwania instrumentów dających wyższe stopy dochodu. W konsekwencji rośnie zainteresowanie akcjami spółek dywidendowych, których średnia stopa dywidendy przekracza 1,5%, czyli oprocentowanie 10-letnich obligacji skarbowych w USA. Dodatkowym bodźcem jest negatywna rentowność, która trapi spektrum rynku długu wartego globalnie już 13 bilionów dolarów.

Jak w tym środowisku zachowują się wspomniane akcje dywidendowe? Niech wypowiedzą się stopy zwrotu, które na rynku amerykańskim od początku roku przekraczają 15%, przy o połowę mniejszym wzroście indeksu S&P500. Najlepiej prezentuje się spektrum spółek użyteczności publicznej, których fundusz ETF od początku roku zyskał już ponad 20% i jednocześnie radzi sobie najlepiej od momentu wyznaczenia poprzedniego historycznego maksimum majem 2015 roku. To specyficzny charakter hossy, która opiera się na spółkach o bezpiecznym profilu, których główną zaletą jest wypłacana dywidenda. Jak się ten obraz kształtuje nad Wisłą? Na pierwszy rzut oka znacznie gorzej. Gromadzący spółki dywidendowe indeks WIGdiv od początku roku zyskuje skromne 3,5%, co jest nieco słabszym wynikiem od całego rynku, który w postaci indeksu WIG zyskał 4%. W minionym roku kondycja spółek dywidendowych była jeszcze gorsza, gdyż przy spadku rynku o ok. 10%, one przyniosły inwestorom straty na poziomie 16,8%. Wiązało się to z przerwaniem wcześniejszej niezłej passy, jako że od momentu startu indeksu w 2011 roku, do końca 2014 roku zyskał on 15,2%, czyli około dwa razy więcej od całego rynku. Tym samym uwidoczniło się ryzyko, które dotknęło głównie największe spółki, w których państwo nierzadko jest znacznym udziałowcem.

Jeżeli jednak postaramy się ten element usunąć z naszego potencjalnego portfela, to zacznie się wyłaniać inny, optymistyczny obraz. Aby to zobrazować wyeliminowałem z indeksu WIGdiv spółki jednocześnie wchodzące w skład indeksu WIG20, a pozostałym dla uproszczenia nadałem równe wagi. Tak skonstruowany portfel 22 małych i średnich spółek od początku roku dał zarobić 9,3%. W poprzednim roku jego stopa zwrotu sięgnęła 7,4% i są to obliczenia nieuwzględniające dywidend. Trzeba więc dodać średnią stopę dywidendy, która aktualnie przekracza 5%. Tym samym okazuje się, że GPW po raz kolejny potrafi pozytywnie zaskoczyć, trzeba tylko nieco skalibrować dobór spółek dywidendowych.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Przez znaczną część minionej dekady rynki wschodzące zachowywały się lepiej od giełd krajów rozwiniętych. W dość czytelny sposób obrazuje to indeks siły relatywnej pokazujący zachowanie indeksu MSCI Emerging Markets na tle średniej MSCI World. Wspomniana siła kulminowała z końcem 2010 roku i od tamtego czasu najpierw powoli, a od 2013 roku już szybciej rynki wschodzące oddawały pola rynkom rozwiniętym.

Ten negatywny trend swoje minima osiągnął w styczniu tego roku i od tego czasu zaobserwować można postępujący proces nieco lepszego zachowania giełd państw rozwijających się. Na ogłoszenie narodzin nowego długoterminowego trendu może być jeszcze przedwcześnie, ale nie można ignorować sygnałów na taką możliwość wskazujących. Sam indeks MSCI Emerging Markets z początkiem miesiąca pokonał istotny opór w postaci linii ograniczającej zwyżki przez okres ostatniego roku. W tym samym czasie przygasł nieco wcześniejszy blask Wall Street. Co prawda indeks S&P500 ustanowił nowe historyczne maksima, ale w tym tygodniu nie widać zainteresowania tym, co dalej z rynkiem począć. Lepiej na tym tle wygląda niemiecki DAX, co wskazuje, że globalny kapitał zaczyna szukać alternatyw dla drogich amerykańskich akcji. W środowisku niskich rentowności obligacji i dalszej stymulacji w wykonaniu głównych banków centralnych trwa wyścig w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu.

Na tym tle pozytywnie wyróżniają się rynki wschodzące i dlatego miesięczny napływ do funduszy dłużnych tej klasy aktywów osiągnął nowy rekord, a w przypadku funduszy akcji mówić możemy o najdłuższej przewagi wpłat nad wypłatami od dwóch lat. Jest to pozytywny impuls również dla GPW, co widać choćby w tym tygodniu po zastanawiających popołudniowych wzrostach, które wiązać można z zakupami funduszy z siedzibą w USA. Co przemawia za lepszym zachowaniem rynków wschodzących? Z pewnością niższe wyceny oraz wyższe rentowności. Ustabilizowała się również wcześniej pogarszająca się koniunktura gospodarcza w takich krajach jak Brazylia, Rosja, czy nawet Chiny.

Dodatkowym, dotychczas niezauważonym czynnikiem jest powoli, ale konsekwentnie rodząca się na świecie presja inflacyjna. Na pierwszy rzut oka przy bardzo niskich wskaźnikach inflacji jej nie widać, ale indeksy wyprzedające oraz odbicie cen surowców na czele ze złotem nie pozostawiają złudzeń, że deflacyjne zagrożenie mija. Z makroekonomicznego punktu widzenia jest to wsparcie dla rynków wschodzących i również stąd wynikać może większe nimi zainteresowanie. Dla GPW to pozytywna wiadomość, choć pamiętać trzeba, że relatywna przewaga danej klasy aktywów nie jest tożsama z ciągłym wzrostem jej absolutnej wartości.

 

Łukasz Bugaj, CFA,  Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Ostatnie dni przyniosły historyczne maksima na głównych amerykańskich indeksach: S&P500 oraz DJIA. Tym samym po raz kolejny uwidoczniła się słabość naszego rynku, wraz z niekończącymi się pytaniami, kiedy ona się zakończy i co robić w między czasie. Najpierw warto jednak zmierzyć się z tematem poprawnej analizy ostatnich poczynań amerykańskiego rynku.

Otóż jego siła nie wynika wcale z fenomenalnej kondycji gospodarczej, a raczej braku alternatyw do lokowania kapitału oraz nastrojów premiujących wzrost. Paradoksalnie jednym z katalizatorów do zwyżek okazuje się sam Brexit, który zasiał tak duży popłoch wśród inwestorów, że rynek tradycyjnie mógł wspiąć się po „ścianie strachu”. Ponadto uznano, że banki centralne dłużej utrzymają swoją ultrałagodną politykę. Ma to niebagatelny wpływ na amerykański rynek, co szczególnie widać w dłuższym okresie. Otóż od czasu wyznaczenia poprzedniego historycznego maksimum w maju minionego roku najlepszą stopę zwrotu dostarczyły typowo defensywne sektory, jak spółki użyteczności publicznej czy telekomunikacyjne, które znane są z wypłat dywidend. Tym samym inwestorzy są wypychani na rynek w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu niż te z obligacji czy lokat, a nie z uwagi na świetlane perspektywy gospodarcze. Za kupnem nie stoją również wyniki spółek, które najprawdopodobniej spadną już piąty kwartał z rzędu. Wszystko to oznacza, że trudno jest liczyć na trwałe wielomiesięczne wzrosty w oparciu o czynniki fundamentalne. Gdy coraz więcej inwestorów zacznie bagatelizować Brexit, a rosnąca presja inflacyjna wpłynie na retorykę Rezerwy Federalnej, dobra passa może złapać zadyszkę, szczególnie że na jesieni odbędą się wybory prezydenckie, a szanse zwycięstwa Donalda Trumpa wydają się podobnie niedoszacowane jak wcześniej ryzyko Brexitu.

GPW na tle Wall Street razi słabością, ale warto pamiętać o europejskim kontekście. Za naszą zachodnią granicą niemiecki DAX pozostaje od kwietnia minionego roku w trendzie spadkowym i ostatnie wzrosty niewiele w tej kwestii zmieniają. Lepiej wygląda spektrum rynków wschodzących, gdyż indeks MSCI EM jest bliski dania sygnału kupna poprzez utworzenie wielomiesięcznej formacji odwróconej głowy z ramionami. W tym kontekście słabość GPW martwi najbardziej. Wydaje się, że kapitał zagraniczny z uwagi na lokalne ryzyka wciąż podchodzi do Warszawy z rezerwą, na co wskazują też ostrożne komentarze po notabene pozytywnych planach budowania długoterminowych krajowych oszczędności. Honoru GPW ratują małe spółki i w najbliższym czasie ciężko będzie o zmianę tego stanu rzeczy. To oznacza, że okazji warto szukać wśród tego grona podmiotów.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Eksperci

Inflacja nie odpuszcza

We wrześniu wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych wzrósł o 1,9 proc., a więc tylko minimalnie ...

Moryc: Podatek Exit Tax wejdzie w życie choć jest krytykowany nawet przez członków rządu

Nowy podatek tzw. “exit tax”, który ma zostać wprowadzony do końca tego roku wzbudza kontrowersje ni...

Pistolet przystawiony do głowy, czyli walutowe zawirowania kluczowych rynków

Globalny rynek finansowy pozostaje obciążony asymetrią ryzyk, gdyż najwyraźniej w temacie wojen hand...

Turek: 10 lat po upadku Lehman Brothers ceny znowu są rekordowe

Gwałtowne przeceny, a potem ożywienie na rynkach mieszkaniowych – tak prosto można podsumować ostatn...

Przasnyski: Praca jest, ale brakuje pracowników

Firmy nadal tworzą sporo nowych miejsc pracy, ale wciąż mają kłopoty z ich obsadzeniem. Problem ten ...

AKTUALNOŚCI

POLAND THE CAN-DO NATION

4 października br. w Nowym Jorku, z inicjatywy PZU, odbędzie się jedno z największych spotkań lideró...

Od 2019 roku nowe przepisy podatkowe dotyczące kryptowalut

W 2019 r. w życie wejść ma pakiet nowych przepisów podatkowych dotyczących walut wirtualnych. Projek...

Rozpocznij z nami swój dzień przed pracą! Ogłaszamy jesienny konkurs z nagrodami

Rozpoczynamy aktywnie dzień jesiennym konkursem z nagrodami! Wystarczy, że pokażesz nam, jak rozpocz...

Awans Polski do grona 25 najbardziej rozwiniętych rynków świata

Jak podaje Polska Agencja Prasowa, w poniedziałek agencja FTSE Russell przekwalifikowała Polskę z gr...

Juncker o UE: potrzebujemy silnej i zjednoczonej Europy

Przewodniczący Komisji Europejskiej Jean-Claude Juncker w swoim dorocznym przemówieniu do Parlamentu...