poniedziałek, Lipiec 23, 2018
Facebook
Home Tagi Wpis otagowany "Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA"

Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Ten tydzień jest bardzo bogaty w wydarzenia, które mogą wpłynąć na zachowania inwestorów. Na jego początku widać było wyraźnie skupienie na spotkaniu Donalda Trumpa z Kim Dzong Unem w Singapurze. Niosło one ze sobą spory ładunek symboliczny oraz polityczny, ale z gospodarczego punktu widzenia pozostawało mało istotne. W tym względzie dziwić mogła stłumiona reakcja na niesmak, jaki pozostał po weekendowym spotkaniu państw G7.

Owszem, brak podpisu Donalda Trumpa na końcowym dokumencie był podyktowany chęcią stworzenia obrazu twardego gracza przed „szczytem” w Singapurze, ale trudno ignorować fakt, że żadnego „zawieszenia” wojny handlowej nie obserwujemy, a przecież niecały miesiąc temu taką intencję sygnalizował sekretarz skarbu Steven Mnuchin. Zresztą jeszcze w tym tygodniu może się pojawić lista chińskich produktów, na których import USA chcą nałożyć 25-proc. cła. Powtarzana od tygodni negatywna retoryka przywódców coraz bardziej przekłada się na nastroje przedsiębiorców w krajach nastawionych na eksport. Dobrym tego przykładem jest dalszy wyraźny spadek niemieckiego indeksu ZEW. Główną jego przyczyną jest oczywiście eskalacja protekcjonizmu, ale nie bez znaczenia pozostaje napięta sytuacja we Włoszech oraz seria gorszych danych z Niemiec (słabsze odczyty produkcji przemysłowej, eksportu i zamówień w przemyśle). Instytut swoje wnioski zawarł w mało przyjemnej prognozie wskazującej, że półroczna perspektywa dla niemieckiej gospodarki wyraźnie się pogorszyła. W krótkim terminie tego typu sygnały można ignorować, ale w dłuższym już nie, szczególnie jeżeli retoryka handlowa się nie zmieni.

Druga część upływającego tygodnia zdominowana będzie przez poczynania głównych banków centralnych. Te powinny charakteryzować się wspólnym mianownikiem w postaci coraz ostrzejszej polityki monetarnej. W USA stopy po raz kolejny wzrosły, co nikogo specjalnie nie dziwi. Ważniejsze były sygnały towarzyszące decyzji o wyższym koszcie pieniądza, a w szczególności nieco bardziej jastrzębie oczekiwania członków FOMC co do trajektorii przyszłych zmian stóp. Swoich stóp nie zmieni EBC, ale powinien zacząć sygnalizować koniec programu skupu aktywów oraz ukierunkować oczekiwania rynkowe odnośnie do terminu pierwszej podwyżki kosztu pieniądza. Zachowanie frankfurckiej instytucji może być nawet ważniejsze od Fedu, gdyż dane ze strefy euro są ostatnimi czasy słabsze. W tym względzie warto pamiętać, że okres rynkowej dekoniunktury często rozpoczynał się wówczas, gdy bank centralny na czas nie dostrzegł końca cyklu wzrostu gospodarczego i zacieśniał swoją politykę we wczesnej fazie spowolnienia, tym samym ją pogłębiając. W tym względzie polityka EBC niesie ze sobą ryzyka, które mogą być niedoceniane.

                                                                                                                      Łukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Jedno ze słynnych powiedzeń Warrena Buffetta głosi, że inwestorzy powinni być bojaźliwi, gdy inni są chciwi oraz chciwi, gdy pozostali są bojaźliwi.

Warto w tym kontekście porównać nastroje panujące obecnie z tymi sprzed roku. Otóż przełom 2016 i 2017 roku charakteryzował się niemałą dozą niepewności. Inwestorzy wciąż dochodzili do siebie po wcześniejszym referendum w sprawie brexitu oraz wygranej Donalda Trumpa w amerykańskich wyborach prezydenckich. Krajowe duże spółki wychodziły w tym czasie z dłuższego okresu dekoniunktury, a inwestorzy dopiero przekonywali się, że wcale nie jest tak, że polskie blue chipy są nieinwestowanlne, jak niemalże powszechnie sądzono w 2016 roku. Jeszcze ciekawiej prezentowała się koniunktura gospodarcza. Otóż drugie półrocze 2016 roku stało pod znakiem zauważalnego spowolnienia aktywności gospodarczej. Dynamika krajowego wzrostu PKB spadła poniżej 3% i wyroki na nowy rok wcale nie były hurraoptymistyczne. Wiele osób obawiało się serii wyborów na Starym Kontynencie, które mogły przynieść populistyczne zmiany, wcześniej widoczne w Wielkiej Brytanii i USA.

Rzeczywistość okazała się bardzo łaskawa. Polityka w minionym roku praktycznie nie odegrała znaczącej roli, gdyż pierwsze skrzypce odgrywała zsynchronizowana faza wzrostu gospodarczego, której doświadczył niemalże cały świat. W ten oto sposób wraz z wyraźnymi wzrostami cen akcji dotarliśmy do początku kolejnego roku. Jakie nastroje panują obecnie? Hurraoptymistyczne. Ze świecą szukać osób, które sądzą, że wzrost gospodarczy w Europie czy USA napotkać może jakiekolwiek problemy. Jedynie co do Chin panuje pewna niepewność, ale to pewien wyjątek, gdyż w przypadku pozostałych azjatyckich gospodarek panuje raczej zgodny pozytywny konsensus. Mało kto przejmuje się polityką, mimo że wielkimi krokami zbliżają się wybory we Włoszech.

Nastroje wśród inwestorów są wyśmienite, a zaangażowanie amerykańskich inwestorów indywidualnych jest najwyższe od czasu bańki internetowej z 2000 roku. Zresztą obserwujemy pewne echa internetowego boomu, które aktualnie przyjmują zabarwienie kryptowalutowe. Cały ten ogromny optymizm kontrarianinowi nie może się podobać. Owszem, niemała rzesza osób zdaje sobie sprawę z czających się ryzyk, ale panuje powszechne przeświadczenie, że większe niebezpieczeństwo inwestorom w 2018 roku nie grozi. Zgodnie z maksymą Buffetta wymusza to ostrożniejszą postawę, szczególnie że w tym roku zbraknie poduszki bezpieczeństwa, która była obecna przez większość ostatnich lat – Rezerwa Federalna zamiast skupować aktywa, sprzedaje je.

 

 

Autor: Łukasz Bugaj,  Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Powoli zbliżamy się do końca roku, który na krajowym parkiecie zapisze się jako okres dużych kontrastów. O ile bowiem duże spółki utrzymują swoją drugą lokatę pod względem wygenerowanych stóp zwrotu w całym spektrum rynków wschodzących (mierzonej dla indeksu MSCI Poland w dolarach), o tyle rynek szeroki znalazł się pod sporą presją, którą dobrze oddaje wciąż ujemna stopa zwrotu indeksu cenowego całego rynku. Ten ostatni indeks od początku roku traci 8%, podczas gdy WIG20 zyskuje 25%. Dodając do tego słabszego dolara oraz dobre zachowanie wybranych większych spółek średnich otrzymujemy stopę zwrotu indeksu MSCI Poland na poziomie 50%. Lekko lepszy okazał się tylko indeks MSCI China.

Oznacza to, że ten rok był bardzo udany przede wszystkim dla operujących na naszym parkiecie inwestorów zagranicznych. Oni zarobili najwięcej. Środowisko było z kolei najgorsze dla krajowych inwestorów indywidulanych, którzy działają głównie w spektrum spółek mniejszych, czyli w tym roku najsłabszych. Wydaje się, że powoli fortuna może się zmieniać i teraz duże spółki złapać mogą zadyszkę, a obraz poturbowanych mniejszych podmiotów może ulec poprawie. Sprzyjać temu będą efekty kalendarzowe. Koniec roku powinien stać pod znakiem wstępnego przygotowywania portfeli na kolejny rok, co sprowadzać się może do redukcji zaangażowania w silniejszych dotychczas blue chipach i budowania pozycji w przecenionych maluchach. Sam początek roku wraz z tzw. efektem stycznia powinien faworyzować rynek szeroki, który przecież na samym początku tego roku też radził sobie bardzo dobrze. Dopiero w drugim kwartale publikowane przez spółki słabsze wyniki podcięły mu skrzydła.

Podawane aktualnie wyniki za III kw. na przełom jeszcze nie wskazują, ale można znaleźć pozytywne zaskoczenia, które podchwytywane są przez inwestorów. To dobry znak, gdy dobre informacje nie są ignorowane, ale wykorzystywane do zakupów. Sam indeks sWIG80 w połowie miesiąca spadł do najniższych poziomów od ubiegłego lata i naruszył istotne wsparcie przebiegające na wysokości maksimów z maja 2016 roku oraz minimów sprzed dokładnie roku. Nasz rynek znany jest jednak z wysyłania fałszywych sygnałów technicznych. Naruszone wsparcie uruchomiło bowiem pokłady popytu, a nie podaży. Ponowne wejście we wzrostową fazę nie będzie jednak łatwe, co pokazuje indeks cenowy całego rynku, który równie sprawnie nie odbija, a na dniach nawet poprawił tegoroczne minima. Warto jednak pamiętać, że w nowy rok mniejsze podmioty wejdą z pomocną niższą bazą wynikową. Podobne szczęście w tym roku miały blue chipy, które jednocześnie ten atut zaczynają tracić.

Autor: Łukasz Bugaj, CFA,  Analityk Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Według najnowszej ankiety przeprowadzonej wśród zarządzających przez BofA Merrill Lynch aż 48% respondentów uważa akcje za przewartościowane. To rekordowo wysoki odczyt, który jednocześnie nie powodował bardziej defensywnego nastawienia do rynku. W tym samym czasie spadały bowiem poziomy gotówki leżącej na kontach funduszy. W konsekwencji apetyt na ryzyko osiągnął nowe rekordy, a główny strateg BofA ML trafnie streścił to zdaniem, że Ikar lata coraz bliżej Słońca. Zgodnie z przekazem mitologii greckiej coraz większa odwaga Ikara nie skończyła się dla niego dobrze i zadać można sobie pytanie, czy podobnie nie będzie z rynkiem. Sygnałów ostrzegawczych pojawiło się bowiem ostatnio aż nadto. Zresztą od końca minionego tygodnia nastroje na świecie zauważalnie się pogorszyły, co tłumaczono publikacją przez amerykański Senat swojej propozycji reformy podatkowej.

W kilku zasadniczych kwestiach różniła się ona od propozycji podanej wcześniej przez Izbę Reprezentantów. Ten powód wydaje się jednak tylko częściowo słuszny. To bowiem nie rynek amerykański był w ostatnich dniach najsłabszy, ale europejski. Mogło to dziwić, gdyż wcześniej zauważyć można było dość dużą dozę wstrzemięźliwości globalnych parkietów wobec amerykańskich planów na reformę podatków. Dlaczego nagle miałoby się to zmienić? Owszem, najbardziej zależne od przyszłego poziomu opodatkowania małe spółki taniały na Wall Street najbardziej, ale ich słabsza postawa trwa już od ponad miesiąca, więc zaczęła się wcześniej. Zresztą słabość amerykańskich maluchów jest jednym z sygnałów ostrzegawczych wskazujących, że tzw. „smart money” zmniejszają poziom akceptowanego ryzyka, gdyż to największe jest w segmencie mniejszych spółek. Rynek w USA zaczął więc tracić wcześniej obserwowaną „szerokość”. Zresztą podobnie wygląda handel na GPW, gdzie nawet w gronie silniejszych dotychczas blue chipów coraz mniej spółek wykazywało wzrostową tendencję. Dochodzą do tego kłopoty gwiazd drugiej linii, gdzie jaskrawym przypadkiem tego tygodnia jest CD Projekt.

Wracając jednak do kontekstu międzynarodowego można wątek zagrożeń kontynuować wskazując na słabość notowań obligacji śmieciowych, do których w tym tygodniu dołączyły wcześniej silne surowce. W obecnej fazie cyklu towary powinny prezentować się najlepiej, podobnie jak spółki cykliczne i te korzystające na rosnącej presji inflacyjnej. Tymczasem w tym miesiącu najlepszym sektorem na Wall Steet są dywidendowe spółki defensywne. Nie pasuje to do apetytu na ryzyko prezentowanego przez zarządzających. Wygląda na to, że przynajmniej część z nich wyraźnie ogranicza ryzyko przed końcem bardzo udanego przecież roku, a dłuższy czas bez korekty może ją wręcz prowokować.

                                                                                                                    

Autor: Łukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Wielkimi krokami zbliżają się wybory prezydenckie w USA, a temperatura wokół nich podgrzewana jest kolejnymi zwrotami akcji. Wcześniejsze rewelacje związane z Donaldem Trumpem wyraźnie zmniejszyły deklarowane mu poparcie, ale w kluczowym okresie ostatnich dni kampanii wyborczej to Hillary Clinton znalazła się na cenzurowanym.

Pamiętać przy tym trzeba, że te wybory są o tyle specyficzne, że większość osób nie będzie głosowała za konkretnym kandydatem, ale raczej przeciwko jego oponentowi. Właśnie dlatego kluczowe są wiadomość negatywne, gdyż osłabiają one jednego kandydata na rzecz drugiego. Teraz wcześniej niemalże przekreślony Donald Trump wraca jako potencjalny przyszły prezydent USA, co oczywiście przekłada się na stosowną reakcję po stronie rynków finansowych. W tym miejscu warto jest spojrzeć w przeszłość i na podstawie wcześniejszych wyborów określić możliwy ich wypływ na rynek kapitałowy. Otóż historia dość dobrze potwierdza dwie znane charakterystyki rynku.

Pierwsza wiąże się z próbą dyskontowania wyniku wyborów jeszcze przed ich miejscem, a druga wskazuje na niechęć wobec zmian. Tym samym Hillary Clinton jest korzystna z punktu widzenia ryzykownych aktywów, tylko dlatego, że zapewnia kontynuację znanej polityki. Jednocześnie malejące szanse na jej wygraną powodują właśnie obserwowane rynkowe perturbacje. Historia pokazuje, że inwestorzy są dość dobrzy w określeniu wyniku wyborów i przez ostatnie niemalże 100 lat tylko raz zdarzyło się, aby przez okres trzech miesięcy przed wyborami stopa zwrotu z indeksu S&P500 była ujemna w przypadku wygranej kandydata dotychczas rządzącego obozu. Z kolei w pierwszym miesiącu po wyborach zachowanie rynku jest trudne do przewidzenia na podstawie danych historycznych, poza powtarzającym się schematem gorszej postawy w relacji do historycznego wzorca. Dopiero w kluczowym okresie grudnia i stycznia dość wyraźnie zaznacza się wpływ wyniku wyborów na to, czy zobaczymy ewentualny rajd św. Mikołaja bądź efekt stycznia.

Odnosząc te obserwacje do obecnej sytuacji stwierdzić trzeba, że początkowa nerwowa reakcja na wynik wyborów może okazać się nietrwała. Jednocześnie po pierwszym niepewnym miesiącu rynek albo wróci do swojego normalnego zachowania (w przypadku wygranej Clinton), bądź czekać nas może słabszy niż zwykle grudzień i początek nowego roku na fali niepewności, z którą wiązać się będą rządy Donalda Trumpa. Tym samym historia pokazuje, że zwycięstwo populistów w USA nie powinno przełożyć się na prostą powtórkę rynkowego scenariusza znanego z Brexitu.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Krajowy rynek już od dłuższego czasu nie poddaje się globalnym trendom, a środowa sesja była tego kolejnym dowodem. Mowa głównie o największych spółkach, w których inwestorzy zagraniczni w ostatnich miesiącach wyraźnie zmniejszyli swoje zaangażowanie.

Konsekwencją tego zachowania była nie tylko ogólną słabość krajowego segmentu blue chipów, ale również jego rosnącą niezależność względem bazowych rynków otoczenia. Doprowadziło to do sytuacji, kiedy znaczne napływy do funduszy rynków wschodzących przechodziły bez większego echa przy Książęcej. Wyjątkiem od tej reguły było zachowanie segmentu małych i średnich spółek. Fundusze zagraniczne szukające interesujących celów inwestycyjnych zwiększyły bowiem swoje zainteresowanie spółkami średnimi, które korzystały na pozytywnych trendach makroekonomicznych i jednocześnie wolne były od ryzyk regulacyjnych. Tym samym segment blue chipów stał się bardziej niezależny wobec zmian nastrojów na rynkach globalnych niż krajowe średnie spółki.

To pewne odwrócenie zależności praktykowanej wcześniej przez wiele lat, kiedy to indeks WIG20 lepiej reagował na zmiany rynkowego sentymentu niż mniejsze spółki, które z kolei powinny być silnie uzależnione od krajowej kondycji gospodarczej. Aktualny stan rzeczy nie jest więc naturalny i z biegiem czasu powinien ulec zmianie. Zaznaczyć jednak trzeba, że niekoniecznie musi stać się to szybko, gdyż raz stracone zaufane ciężko jest odzyskać. Przykład rynku węgierskiego pokazuje jednak, że „czas leczy rany”. Przykładowo wczoraj po dłuższym okresie posuchy do łask wróciła branża energetyczna, która w Europie od pewnego czasu radzi sobie nieźle, co jednak dotychczas nie przekładało się na wyceny krajowych spółek z tej branży, mimo że zwyżkujące ceny prądu im również będą sprzyjały.

Nieco inaczej wygląda obraz mniejszych podmiotów. Tutaj warto wskazać na informacje z krajowej gospodarki, które konsekwentnie chłodzą wcześniejszy optymizm co do najbliższych kwartałów. Z początkiem roku prognozy mówiły o przyspieszeniu wzrostu w drugim półroczu. Teraz bardziej składają się do stabilizacji. Dane jednak zaczynają sugerować możliwe spowolnienie dynamiki wzrostu PKB poniżej psychologicznej bariery 3%. Wpływ na to ma zapaść w inwestycjach, spowalaniający eksport oraz mniejszy od spodziewanego wzrost konsumpcji. Nakłada się na to wczorajsza rewizja w górę wzrostu PKB za miniony rok z 3,6% do 3,9%. Oznacza to zwiększenie bazy, w stosunku do której ciężej będzie rosnąć w spodziewanym tempie.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Tłumacząc zachowanie polskiego rynku, zbyt często natrafić można na wzmianki dotyczące działania głównych banków centralnych, geopolitycznego koncertu mocarstw czy kondycji europejskiego systemu bankowego. Owszem, to wszystko są ważne czynniki, ale wydaje się, że to nie one dyktują zachowanie GPW, co zresztą jest pewną zmianą w relacji do lat wcześniejszych.

Dlaczego tak się dzieje? Otóż inwestorzy zagraniczni wyraźnie ograniczyli ekspozycję na polskie akcje, a to oni są głównym pasem transmisyjnym globalnych nastrojów na zachowanie konkretnego parkietu. To właśnie dlatego krajowe blue chipy prezentują odmienną postawę niż spektrum rynków wschodzących, z którym przed laty byliśmy silnie skorelowani. Teraz dodatkowe napływy do funduszy rynków rozwijających się z automatu nie trafiają nad Wisłę, co ogranicza potencjał do wzrostu GPW. Z drugiej jednak strony wypłaty ze wspomnianych funduszy nie prowadzą do większego tąpnięcia, gdyż polskich akcji w portfelach zagranicznych funduszy nie jest dużo. Taka zmiana prowadzi do kilku dość istotnych wniosków.

Jednym z ważniejszych jest fakt, że dla zagranicznych inwestorów polski rynek już nie jest traktowany jako całość, a raczej zbiór spółek o odmiennej charakterystyce. Nie jest to nowe myślenie, gdyż już na Wall Street ukuło się powiedzenie o „market of stocks” oraz „stock market”. Pierwsze tłumaczyć można jako rynek złożony z tworzących go spółek, gdzie to fundamenty poszczególnych podmiotów są najważniejsze i tym samym one dyktują jego sumaryczne zachowanie. Z kolei druga fraza oznacza „akcyjny rynek”, jako pewien monolit mierzący kondycję oraz atrakcyjność gospodarki jako całości.

Aktualnie GPW jako całość trudno nazwać parkietem atrakcyjnym i stąd liczyć nie można na napływy wynikające z chęci zwiększenia ekspozycji na Polskę jako taką. Zupełnie inaczej wygląda jednak kondycja konkretnych spółek notowanych na parkiecie. Cześć z nich pozostaje bardzo atrakcyjna i dostrzegają to również inwestorzy zagraniczni, którzy zwiększyli swoje zainteresowanie spółkami średnimi, czyli tegorocznymi prymusami. Podobnie powinno przebiegać myślenie każdego innego inwestora, który winien porzucić myślenie według metody „top-down” na rzecz „bottom-up”. Ostatnie sesje dobitnie to pokazują, gdzie wzrosty nie wynikają z szerokich zakupów, ale raczej koncentracji na konkretnych podmiotach, których postrzeganie się poprawiło w wyniku informacji unikalnych dla danych firm.

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Środa stała pod znakiem komunikatów ze strony dwóch ważnych banków centralnych. Poranek zagarnął BoJ, który pod przewodnictwem Haruhiko Kurody pozostaje liderem skali luzowania na arenie globalnej. Z początkiem roku bank wypłynął jednak na niespokojne wody. Tak bowiem można opisać zaadoptowanie polityki ujemnych stóp procentowych, która okazała kontrproduktywna.

Krzywa rentowności obligacji przyjęła niekorzystną płaską formę, a jen zamiast się osłabić, umocnił się. W konsekwencji nie zmaterializowały się spodziewane korzyści z dalszego luzowania, a uwidoczniły się związane z nim problemy skoncentrowane głównie na sektorze bankowym, dla którego środowisko ujemnych stóp jest wyjątkowo niekorzystne. Teraz bank stał przed bardzo trudnym zadaniem. Z jednej strony nie mógł się poddać i wycofać z już ogłoszonych programów, a z drugiej ciężko dalej zwiększać ich skalę, skoro wcześniej się one nie do końca sprawdziły. Co więc zrobiono? Ustanowiono nowy program „kontroli krzywej rentowności”, którego głównym zadaniem jest zniwelowanie szkód powstałych w wyniku wcześniejszego agresywnego luzowania. Teraz zakupy obligacji będą tak kalibrowane, by zwiększyć nachylenie krzywej, a oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji ma być zakotwiczone na niskim poziomie 0%. Taka decyzja korzystna jest głównie dla banków i z tego względu akcje tych instytucji wyróżniały się wczoraj pozytywnie. Jen się jednak nie osłabił, gdyż zwiększenia skali luzowania nie zobaczyliśmy. Bank zaczął jedynie eksperymentować z tzw. „polityką forward guidance”. Oznajmił więc, że skup obligacji będzie trwał do czasu, aż inflacja przewyższy zakładany cel inflacyjny na poziomie 2%. Dlaczego tak zrobił? To też jest naprawa poprzedniego błędu ustalenia dwuletniego (niespełnionego zresztą) terminu, w którym inflacja miała wrócić do swojego celu. Warto przy tym dodać, że „forward guidance” było już testowane przez Rezerwę Federalną i zostało porzucone na rzecz aktualnie stosowanego podejścia „uzależnienia od danych”, które daje większą elastyczność. Powyższe zmiany nie wyglądają więc na kolejny „radyklany” krok, gdyż zaczyna ku niemu brakować wolnego miejsca. Obawiać się można, że przyszłość przyniesie więcej tego typu kalibracji, gdyż historia pokazuje, że deklaracje docelowych poziomów mogą być testowane przez rynek i w konsekwencji zarzucone.

Paradoksalnie Fed jest w niewiele lepszej sytuacji. Zmaga się bowiem z dwoma przeciwstawnymi trendami: rosnącą presją inflacyjną oraz słabością gospodarczą. To właśnie z próby pogodzenia ognia z wodą wychodzi obserwowany od dawna dziwny miks, zgodnie z którym bank bardzo chciałby podnieść stopy, ale tego nie robi. Dodatkowo z każdym kwartałem konsekwentnie w dół rewidowane są poziomy przyszłych stóp w bacznie obserwowanym przez inwestorów słynnym już wykresie „dot chart”. Tym samym przestał on spełniać swoje prognostyczne zadanie, skoro za każdym razem jest dopasowywany do rzeczywistości, która już od lat nie chce sprostać wymaganiom jej stawianym przez bankierów centralnych. Tym samym wciąż dzielnie walczą oni o zdynamizowanie globalnej kondycji gospodarczej poprzez zachęcenie banków do udzielania kredytów, a firmy do rozpoczynania projektów inwestycyjnych. Plany te jednak nie wychodzą poza modele ekonometryczne, których użyteczność tym samym również można zacząć kwestionować. Pytanie brzmi kiedy symboliczne uderzenie się w piersi nastąpi, czy może wciąż będziemy brnęli w grę negacji rzeczywistości na rzecz realizacji zamierzeń przez mechanizmy, które nie powinny być ku temu wykorzystywane. Banki postanowiły bowiem zmienić zachowania konsumentów i firm przez monetarną politykę, co jak widać od lat, egzaminu jednak nie zdaje.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj,  Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Zdecydowana większość osób patrzy na rynek przez pryzmat blue chipów i indeksu WIG20. Wydaje się to jednak nieuzasadnione, gdyż od dłuższego już czasu de facto możemy mówić o dwóch parkietach przy Książęcej. Pierwszy, odznaczający się większą kapitalizacją, pogrążony jest we własnych długoterminowych problemach. Drugi, związany z mniejszą wartością notowanych spółek, ale zdecydowanie większą ich liczbą, konsekwentnie rośnie.

Mowa o małych i średnich spółkach, a w uproszczeniu o wszystkich podmiotach poza dwudziestoma największymi. W samym indeksie WIG komponentów jest niemalże 400, które jako całość radzą sobie całkiem nieźle. Wystarczy spojrzeć na nieważony indeks cenowy całego rynku, który przez ostatnie trzy lata wzrósł o 60%, co jest wynikiem dwukrotnie lepszym od amerykańskiego indeksu S&P500. W tym roku schemat się powtarza, jako że Wall Street zyskała 6%, a szeroki rynek GPW ponad 16%. Nie można więc mówić o słabości GPW, ale raczej nie najlepszej kondycji jej części w postaci blue chipów.

Problem ma głębszą naturę, którą w skrócie nazywam „fatum WIG20”. Polega on na tym, że spółki dołączające do indeksu z reguły mu ciążą, a te z niego wypadające potrafią radzić sobie zdecydowanie lepiej. Warto prześledzić historię ostatnich trzech lat, kiedy ta kwestia była aż nadto widoczna. W marcu 2014 roku główny indeks zasiliły dwie spółki: Alior i LPP. Obie przed wejściem do indeksu radziły sobie nieźle lub bardzo dobrze, jak to miało miejsce w drugim przypadku. W ramach WIG20 było już zdecydowanie gorzej i przyniosły one inwestorom straty odpowiednio 28% i aż 51%.

Spółki, które indeks opuściły, radziły sobie lepiej, choć nie fenomenalnie. GTC dało zarobić 10%, a Bank Handlowy bez dywidend przyniósł stratę 30% (13% z uwzględnieniem dywidend). Rok później indeks zasiliły trzy spółki: Enea, Energa i Cyfrowy Polsat. Zgodnie z wspomnianym fatum wszystkie od tego czasu przyniosły negatywną stopę zwrotu, odpowiednio 38%, 66% i 1%. Zastąpiły one spółki: Kernel, JSW i Lotos. Ta ostatnia w szeregi blue chipów wróciła z początkiem 2016 roku i podczas swojej nieobecności zyskała 4%. Dwie pozostałe usunięto trwale i wsparły one indeks mWIG40 zwyżkami swoich akcji o odpowiednio 55% i spektakularne 144%. Ten sam schemat powtarza się z dwoma kolejnymi zmianami. Spółka CCC co prawda przełamała spadkową passę wchodzących podmiotów, ale dała zarobić 48 pkt. proc. mniej niż wypadająca Bogdanka. Powracający w tym roku Lotos również zyskał, ale odchodzący Synthos okazał się dla akcjonariuszy nieco łaskawszy. Wnioski nasuwają się same. Praktycznie wszystkie wspomniane zmiany działały na niekorzyść głównego indeksu i pogłębiały jego niezadowalające zachowanie.

                                                                                                                  

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

U progu lata nastroje na rynkach nie były najlepsze. Odczuwało się niepokój, jak zwykle w okolicach maja. Tym razem tradycyjne powiedzenie „sell in May and go away” potęgowane było nerwowym czekaniem na wynik brytyjskiego referendum odnośnie członkostwa kraju w Unii Europejskiej. Spadek, wywołany niekorzystnym wynikiem głosowania, okazał się katalizatorem do tradycyjnej „letniej hossy”.

Ten, kto akcje chciał sprzedać, zrobił to przed samym referendum lub tuż po ogłoszeniu jego wyniku. Wygaszenie podaży w połączeniu z napływem pozytywnych wiadomości skutkowało bardzo udanym latem. Aktualnie zmienność, mierzona popularnym „indeksem strachu”, powróciła do okolic najniższych poziomów po okresie kryzysu finansowego. By być precyzyjnym, jest ona najniższa od lata 2014 roku, co wówczas skończyło się paniczną październikową wyprzedażą. Czy widać tutaj pewną zależność? Na usta ciśnie się rynkowa sezonowość, która nie zawsze układa się po myśli kalendarzowego wzorca, ale trudno przejść obojętnie wobec możliwości powtórzenia się klasycznych zależności w dalszej części roku. Oznaczałoby to, że wracający z urlopów doświadczeni zarządzający trochę sceptycznym okiem spojrzą na letnie zakupy swoich młodszych kolegów i przystąpić mogą do realizacji zysków. Z urlopu wrócą również wszyscy politycy oraz prezesi ważnych spółek, co oznacza koniec „sezonu ogórkowego” i ponowne wezbranie informacyjnego strumienia, który w ostatnich latach częściej przynosił gorsze wiadomości od tych lepszych. Rynki globalne wydają się być „priced for perfection”, czyli nie pozostawiają większego marginesu na negatywne zaskoczenia. Tym samym według inwestorów gorsze wyniki amerykańskich spółek, mimo że ciągną się już od pięciu kwartałów, są jedynie przejściowe. Rezerwa Federalna stóp w tym roku może już nie podnieść, a inne banki centralne utrzymają łagodne nastawienie, mimo że zagrożenia związane z Brexitem się nie materializują.

Z kolei tak komunikowane w pierwszej połowie roku napięcia w globalnej gospodarce ustąpią miejsca powrotowi może nie spektakularnego, ale jednak stabilnego rozwoju dwóch kluczowych obszarów – gospodarek rozwiniętych na czele z USA, oraz krajów rozwijających się z Chinami na przedzie. A co, jeśli pójdzie coś nie tak? Banki centralne zostaną po raz kolejny wezwane do tablicy i zrobią „co należy”. Jeżeli ktoś ma wątpliwości co do takiego scenariusza, to właśnie jest dobry czas, by zabezpieczyć portfel przed możliwymi wahaniami.

 

 Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Od dłuższego czasu świat ogarnia moda na dywidendowe akcje, która ostatnio przybrała na sile. Główną tego przyczyną są coraz niższe rentowności obligacji, co zachęca inwestorów do poszukiwania instrumentów dających wyższe stopy dochodu. W konsekwencji rośnie zainteresowanie akcjami spółek dywidendowych, których średnia stopa dywidendy przekracza 1,5%, czyli oprocentowanie 10-letnich obligacji skarbowych w USA. Dodatkowym bodźcem jest negatywna rentowność, która trapi spektrum rynku długu wartego globalnie już 13 bilionów dolarów.

Jak w tym środowisku zachowują się wspomniane akcje dywidendowe? Niech wypowiedzą się stopy zwrotu, które na rynku amerykańskim od początku roku przekraczają 15%, przy o połowę mniejszym wzroście indeksu S&P500. Najlepiej prezentuje się spektrum spółek użyteczności publicznej, których fundusz ETF od początku roku zyskał już ponad 20% i jednocześnie radzi sobie najlepiej od momentu wyznaczenia poprzedniego historycznego maksimum majem 2015 roku. To specyficzny charakter hossy, która opiera się na spółkach o bezpiecznym profilu, których główną zaletą jest wypłacana dywidenda. Jak się ten obraz kształtuje nad Wisłą? Na pierwszy rzut oka znacznie gorzej. Gromadzący spółki dywidendowe indeks WIGdiv od początku roku zyskuje skromne 3,5%, co jest nieco słabszym wynikiem od całego rynku, który w postaci indeksu WIG zyskał 4%. W minionym roku kondycja spółek dywidendowych była jeszcze gorsza, gdyż przy spadku rynku o ok. 10%, one przyniosły inwestorom straty na poziomie 16,8%. Wiązało się to z przerwaniem wcześniejszej niezłej passy, jako że od momentu startu indeksu w 2011 roku, do końca 2014 roku zyskał on 15,2%, czyli około dwa razy więcej od całego rynku. Tym samym uwidoczniło się ryzyko, które dotknęło głównie największe spółki, w których państwo nierzadko jest znacznym udziałowcem.

Jeżeli jednak postaramy się ten element usunąć z naszego potencjalnego portfela, to zacznie się wyłaniać inny, optymistyczny obraz. Aby to zobrazować wyeliminowałem z indeksu WIGdiv spółki jednocześnie wchodzące w skład indeksu WIG20, a pozostałym dla uproszczenia nadałem równe wagi. Tak skonstruowany portfel 22 małych i średnich spółek od początku roku dał zarobić 9,3%. W poprzednim roku jego stopa zwrotu sięgnęła 7,4% i są to obliczenia nieuwzględniające dywidend. Trzeba więc dodać średnią stopę dywidendy, która aktualnie przekracza 5%. Tym samym okazuje się, że GPW po raz kolejny potrafi pozytywnie zaskoczyć, trzeba tylko nieco skalibrować dobór spółek dywidendowych.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Przez znaczną część minionej dekady rynki wschodzące zachowywały się lepiej od giełd krajów rozwiniętych. W dość czytelny sposób obrazuje to indeks siły relatywnej pokazujący zachowanie indeksu MSCI Emerging Markets na tle średniej MSCI World. Wspomniana siła kulminowała z końcem 2010 roku i od tamtego czasu najpierw powoli, a od 2013 roku już szybciej rynki wschodzące oddawały pola rynkom rozwiniętym.

Ten negatywny trend swoje minima osiągnął w styczniu tego roku i od tego czasu zaobserwować można postępujący proces nieco lepszego zachowania giełd państw rozwijających się. Na ogłoszenie narodzin nowego długoterminowego trendu może być jeszcze przedwcześnie, ale nie można ignorować sygnałów na taką możliwość wskazujących. Sam indeks MSCI Emerging Markets z początkiem miesiąca pokonał istotny opór w postaci linii ograniczającej zwyżki przez okres ostatniego roku. W tym samym czasie przygasł nieco wcześniejszy blask Wall Street. Co prawda indeks S&P500 ustanowił nowe historyczne maksima, ale w tym tygodniu nie widać zainteresowania tym, co dalej z rynkiem począć. Lepiej na tym tle wygląda niemiecki DAX, co wskazuje, że globalny kapitał zaczyna szukać alternatyw dla drogich amerykańskich akcji. W środowisku niskich rentowności obligacji i dalszej stymulacji w wykonaniu głównych banków centralnych trwa wyścig w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu.

Na tym tle pozytywnie wyróżniają się rynki wschodzące i dlatego miesięczny napływ do funduszy dłużnych tej klasy aktywów osiągnął nowy rekord, a w przypadku funduszy akcji mówić możemy o najdłuższej przewagi wpłat nad wypłatami od dwóch lat. Jest to pozytywny impuls również dla GPW, co widać choćby w tym tygodniu po zastanawiających popołudniowych wzrostach, które wiązać można z zakupami funduszy z siedzibą w USA. Co przemawia za lepszym zachowaniem rynków wschodzących? Z pewnością niższe wyceny oraz wyższe rentowności. Ustabilizowała się również wcześniej pogarszająca się koniunktura gospodarcza w takich krajach jak Brazylia, Rosja, czy nawet Chiny.

Dodatkowym, dotychczas niezauważonym czynnikiem jest powoli, ale konsekwentnie rodząca się na świecie presja inflacyjna. Na pierwszy rzut oka przy bardzo niskich wskaźnikach inflacji jej nie widać, ale indeksy wyprzedające oraz odbicie cen surowców na czele ze złotem nie pozostawiają złudzeń, że deflacyjne zagrożenie mija. Z makroekonomicznego punktu widzenia jest to wsparcie dla rynków wschodzących i również stąd wynikać może większe nimi zainteresowanie. Dla GPW to pozytywna wiadomość, choć pamiętać trzeba, że relatywna przewaga danej klasy aktywów nie jest tożsama z ciągłym wzrostem jej absolutnej wartości.

 

Łukasz Bugaj, CFA,  Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Ostatnie dni przyniosły historyczne maksima na głównych amerykańskich indeksach: S&P500 oraz DJIA. Tym samym po raz kolejny uwidoczniła się słabość naszego rynku, wraz z niekończącymi się pytaniami, kiedy ona się zakończy i co robić w między czasie. Najpierw warto jednak zmierzyć się z tematem poprawnej analizy ostatnich poczynań amerykańskiego rynku.

Otóż jego siła nie wynika wcale z fenomenalnej kondycji gospodarczej, a raczej braku alternatyw do lokowania kapitału oraz nastrojów premiujących wzrost. Paradoksalnie jednym z katalizatorów do zwyżek okazuje się sam Brexit, który zasiał tak duży popłoch wśród inwestorów, że rynek tradycyjnie mógł wspiąć się po „ścianie strachu”. Ponadto uznano, że banki centralne dłużej utrzymają swoją ultrałagodną politykę. Ma to niebagatelny wpływ na amerykański rynek, co szczególnie widać w dłuższym okresie. Otóż od czasu wyznaczenia poprzedniego historycznego maksimum w maju minionego roku najlepszą stopę zwrotu dostarczyły typowo defensywne sektory, jak spółki użyteczności publicznej czy telekomunikacyjne, które znane są z wypłat dywidend. Tym samym inwestorzy są wypychani na rynek w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu niż te z obligacji czy lokat, a nie z uwagi na świetlane perspektywy gospodarcze. Za kupnem nie stoją również wyniki spółek, które najprawdopodobniej spadną już piąty kwartał z rzędu. Wszystko to oznacza, że trudno jest liczyć na trwałe wielomiesięczne wzrosty w oparciu o czynniki fundamentalne. Gdy coraz więcej inwestorów zacznie bagatelizować Brexit, a rosnąca presja inflacyjna wpłynie na retorykę Rezerwy Federalnej, dobra passa może złapać zadyszkę, szczególnie że na jesieni odbędą się wybory prezydenckie, a szanse zwycięstwa Donalda Trumpa wydają się podobnie niedoszacowane jak wcześniej ryzyko Brexitu.

GPW na tle Wall Street razi słabością, ale warto pamiętać o europejskim kontekście. Za naszą zachodnią granicą niemiecki DAX pozostaje od kwietnia minionego roku w trendzie spadkowym i ostatnie wzrosty niewiele w tej kwestii zmieniają. Lepiej wygląda spektrum rynków wschodzących, gdyż indeks MSCI EM jest bliski dania sygnału kupna poprzez utworzenie wielomiesięcznej formacji odwróconej głowy z ramionami. W tym kontekście słabość GPW martwi najbardziej. Wydaje się, że kapitał zagraniczny z uwagi na lokalne ryzyka wciąż podchodzi do Warszawy z rezerwą, na co wskazują też ostrożne komentarze po notabene pozytywnych planach budowania długoterminowych krajowych oszczędności. Honoru GPW ratują małe spółki i w najbliższym czasie ciężko będzie o zmianę tego stanu rzeczy. To oznacza, że okazji warto szukać wśród tego grona podmiotów.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Ostatnie dni, a nawet tygodnie, zdominowane zostały najpierw wyczekiwaniem na referendum odnośnie członkostwa Wielkiej Brytanii w UE, a później reakcją na jego wynik. Wybór Brytyjczyków za Brexitem spadł niczym grom z jasnego nieba, szczególnie w kontekście powszechnych oczekiwań odmiennego rezultatu. Reakcja była więc pokaźna, ale wcale nie tak duża, jak można by sądzić po komentarzach opisujących krach.

Warto sobie przypomnieć przebieg handlu w minionym tygodniu, który rozpoczął się sporymi wzrostami w nadziei na materializację sondaży wskazujących przewagę oponentów Brexitu. Zwyżki były kontynuowane na każdej kolejnej sesji tygodnia, włącznie z referendalnym czwartkiem, co jest o tyle zaskakujące, że fundusze hedgingowe zamówiły swoje sondaże exit polls, które najwidoczniej nie potrafiły poprawnie wskazać wyniku głosowania. Tym samym o wczesnych godzinach porannych w piątek niemalże wszyscy byli zaskoczeni. Potężny ruch był więc pochodną już wcześniej obserwowanej zmienności i jeżeli zaczniemy śledzić wykresy tygodniowe, to żadnej katastrofy nie dostrzeżemy.

Odmienną kwestią są konsekwencje decyzji Brytyjczyków. Te na chwilę obecną są wysoce niepewne, gdyż nie umilkły nawet głosy, czy do Brexitu rzeczywiście dojdzie. Jeżeli jednak spojrzeć na reakcję Brukseli, to widać wyraźnie, że unijni biurokraci nie smucą się z przyszłej utraty ważnego hamulcowego integracji. Wydaje się nawet, że refleksja nad przyczynami i konsekwencjami Brexitu ustąpiła miejsca złości i pewnej chęci odwetu za burzenie status quo. Tym samym w Unii ścierać się będą dwa obozy. Jeden na czele z brukselskimi biurokratami będzie chciał ukarać Londyn i uczynić Brexit kosztowym, by odwieść inne kraje od pójścia podobną ścieżką. Inny, bardziej pragmatyczny obóz będzie chciał na nowo ułożyć stosunki z drugą gospodarką Europy, handel z którą jest korzystny dla obu stron. W krótkim terminie wiele się jednak nie zmieni, gdyż wymiana handlowa będzie przebiegała na dobrze znanych warunkach, a sam proces negocjacji rozdziału trwać będzie latami. Podobnie wygląda sytuacja z budżetem unijnym, który w średnim okresie nie powinien ulec zmianie, a nawet w przyszłości nie jest powiedziane, że płatności z Londynu w całości ustaną. Preferowany norweski wariant dostępu do unijnego rynku zakłada bowiem partycypację w unijnych składkach. Tym samym w najbliższym czasie głównym skutkiem referendum jest niepewność, która może wpłynąć na konsumpcję w Wielkiej Brytanii i zapewne zaciąży na inwestycjach, jednocześnie wpływając nieco na zmianę ich kierunków. Te mogą zacząć bardziej faworyzować inne kraje, w tym Polskę, co jest potencjalną korzyścią również na GPW. Brexit nie musi się więc okazać tak strasznym, jak go malują.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Spokojniejszy okres długiego weekendu przyniósł istotne doniesienia dotyczące dwóch ważnych ryzyk związanych z polskim rynkiem kapitałowym. Najpierw w piątek ukazała się nieoficjalna informacja o planach rządu na „ostateczne rozwiązanie kwestii OFE”, a z początkiem tego tygodnia tempa nabrała dyskusja odnośnie uregulowania kwestii kredytów walutowych.

Początkowo mogło się wydawać, że rynek dość spokojnie przyjął te doniesienia, ale wiązać to można było z trwaniem dłuższego weekendu rozciągniętego aż do poniedziałku, kiedy z powodu święta w Wielkiej Brytanii i USA cały inwestycyjny świat wyraźnie spowolnił. Od wtorku machina ponownie ruszyła i inwestorzy zagraniczni wyraźnie zaakcentowali swój stosunek do napływających informacji, a ten był oczywiście niekorzystny. Od dawna czekaliśmy na sesję z większym obrotem i pojawiała się ona we wtorek przy spadku indeksu WIG20 o 1,8%. Kolejny dzień był tego konsekwencją ze zniżką o prawie 3%, włączając w to przekroczenie psychologicznego poziomu 1800 pkt. Tym samym zła passa związana z letnim okresem po raz kolejny zaczyna nabierać realnych kształtów.

Najgorsze w tym całym zamieszaniu jest to, że wciąż sprawnie działa efekt negatywnej kuli śnieżnej, kiedy zakończenie jednego niekorzystnego czynnika nie prowadzi do spokoju, gdyż na horyzoncie pojawia się kolejny problem. Dobrą tego ilustracją są wspomniane na początku dwa najważniejsze ryzyka. Dotychczas inwestorzy żyli sprawą kredytów walutowych, która wkroczyła w decydującą fazę z włączeniem się do dyskusji banków poprzez zaprezentowanie propozycji pod auspicjami Związku Banków Polskich. W czerwcu poznać powinniśmy finalną wersję rozwiązania i jakakolwiek by ona nie była, kończyć powinna męczący okres niepewności. Z punktu widzenia inwestorów lepiej szybko poznać wiadomość i wycenić jej wpływ, niż przez dłuższy okres czasu być trzymanym w niepewności. Teraz jednak można powiedzieć, że od lata zacząć się może podobnie nerwowe wyczekiwanie związane z planowanym na sierpień startem przeglądu funkcjonowania systemu emerytalnego. Tym samym wciąż mglista pozostaje wizja ustanowienia klarownego punktu startowego dla krajowego rynku, czyli jasnych, stabilnych i przewidywalnych fundamentów, na których po turbulentnym okresie budować można przyszłą wartość.

Oczywiście niepewność w pewnym sensie wpisana jest w DNA rynku kapitałowego, który nieustannie stara się wyceniać możliwe pozytywne i negatywne wydarzenia. Gorzej, gdy tych drugich jest więcej i tak jak w przypadku OFE dotyczą ram, w oparciu o które od wielu już lat funkcjonuje rynek przy Książęcej.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Stare powiedzenie głosi: „duże pieniądze lubią spokój, wielkie ciszę”. Tymczasem o Polsce zaczęło być głośno i to niekoniecznie w pozytywnym kontekście. Tak w wielkim skrócie można podsumować kłopoty polskich aktywów, jako że nie chodzi tylko o akcje, ale również dług oraz walutę. Z początkiem tego tygodnia złoty w relacji do euro jest nawet słabszy niż w osławionym histerycznym tygodniu przed ogłoszeniem komunikatu przez agencję Moody’s.

Cześć ze zmian wynikać może z niższej płynności z uwagi na skrócony świąteczny tydzień. Również na GPW aktywność inwestorów nie jest godna pozazdroszczenia, ale są to elementy wtórne pewnej całości, gdzie obraz jest taki, że poważny kapitał portfelowy stoi z boku i się nie angażuje. Bierność poważnego kapitału w przypadku rynku przy Książęcej nie jest kwestią tygodnia bądź dwóch, gdyż towarzyszy nam już od miesięcy. Po raz pierwszy zaczęło być głośno o Polsce w negatywnym tego słowa znaczeniu podczas forsowania zmian w funkcjonowaniu OFE i od tego czasu trudno o pozytywną zmianę jakościową.

Idea powinna być taka, aby środki utracone poprzez mniejsze napływy ze strony funduszy emerytalnych zastąpić dobrowolnymi oszczędnościami obywateli, najlepiej w formie produktów z wbudowanymi przez państwo zachętami. Trudno jednak doczekać się zarówno odpowiednich preferencji, jak również spokoju, by móc z nich na poważnie zacząć korzystać. Jeżeli bowiem kapitał zagraniczny niedoważa polskie akcje, to te nie będę zaskakiwały swoją postawą. To z kolei nie będzie zachęcało obywateli do rynku kapitałowego i tym trudniej zrealizować będzie ideę zwiększenia strumienia oszczędności prywatnych na rynek kapitałowy. Nakłada się na to problem sektorowej kompozycji rynku, gdzie wśród dużych spółek wciąż odczuwalny jest wyraźny brak spółek korzystających na stabilnie trwającym od dziewięciu już kwartałów wzroście gospodarczym o 3% bądź więcej. Wygląda to trochę jak błędne koło, gdzie negatywne czynniki skutecznie zapobiegają aktywizację możliwych pozytywnych impulsów. Jedynie małe spółki przełamują tę negatywną tendencję i spojrzenie na cenowy indeks całego rynku pokazuje obraz wzrostowej tendencji trwającej już od trzech lat. O mniejszych spółkach nie jest głośno, one po trudnym 2012 roku przeszły restrukturyzację i się rozwijają.

Teraz wsparciem dla eksporterów będzie słabszy złoty, ale to nie on powinien być celem samym w sobie, gdyż w działalności gospodarczej i rynkowej największym sprzymierzeńcem są stabilność i przewidywalność. Akcje spółek mających te cechy na wartości zyskują, a w segmencie blue chipów atrybuty te  stały się towarem deficytowym.

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Ostatnie półtora tygodnia na rynku krajowym podporządkowane było początkowo wyczekiwaniu na decyzję agencji Moody’s w sprawie ratingu Polski, a później reakcji na wydany w sobotę wczesnym rankiem komunikat. Cała historia nosiła znamiona sporego przewrażliwienia, gdyż niektórzy mylnie zaczęli zakładać, że od „wyroku” jednej z agencji zależeć może finansowy los kraju.

Sam werdykt okazał się łagodny, jako że ocena Moody’s pozostała bez zmian i utrzymała się aż o dwa stopnie powyżej obniżonego w styczniu poziomu wskazywanego przez konkurencyjne Standard & Poor’s. Rynek na GPW zareagował w poniedziałek silnym wzrostem, ale przy małym obrocie. Indeks WIG20 de facto zniwelował zniżki z poprzedniego tygodnia, które powszechnie tłumaczono oczekiwaniem na komunikat ze strony Moody’s i obawą o ścięcie oceny wiarygodności kredytowej już teraz. Na więcej trudno było liczyć. Główna nadzieja, o jaką można się pokusić z końcem tego całego zamieszania, wiąże się z ponownym nawiązaniem korelacji GPW z rynkami otoczenia. Ma to oczywiście swoje plusy, jak i minusy, jako że wraz z nadejściem maja koniunktura na głównych parkietach Europy i w USA nie rozpieszcza inwestorów.

Zadyszkę złapało również całe spektrum rynków wschodzących, do grona którego wciąż się zaliczamy. Pomocne z pewnością nie okazują się raporty takich tuzów jak Goldman Sachs, Merrill Lynch czy J.P. Morgan, których ton zmienił się na bardziej niedźwiedzi. Szczególnie interesujące były informacje z Goldmana, który wyliczył, że przeciętna spółka na Wall Street wyceniana jest najwyżej w historii, co tylko potwierdza notorycznie pojawiające się opinie, że rynek w USA jest po prostu bardzo drogi. Wysokie wyceny od dłuższego czasu tłumaczone są środowiskiem ultraniskich stóp procentowych, ale po ostatnich lepszych raportach z amerykańskiej gospodarki i informacjach świadczących o rosnącej presji inflacyjnej, niczym bumerang zaczął wracać temat podwyżek stóp przez Rezerwę Federalną, co nie jest korzystne dla wycen akcji na Zachodzie oraz odnawia presję w spektrum rynków wschodzących. Jako ciekawostkę warto wspomnieć, że same dane z USA nierzadko są ze sobą sprzeczne. Przykładowo w piątek opublikowano dobre wyniki sprzedaży detalicznej, podczas gdy dzień wcześniej spółki handlu detalicznego swoimi raportami zaskoczyły negatywnie.

Z kolei lokalnie nie można mówić o definitywnym końcu ratingowego zamieszania. Wczoraj głos zabrał Fitch, czyli trzecia z ważnych agencji, która obniżyła prognozy wzrostu krajowej gospodarki na ten rok i wskazała na zwiększające się ryzyka fiskalne. Byki z pewnością nie mają więc łatwego zadania.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Uśpione przez ostatnie tygodnie ryzyka zaczynają ponownie wychodzić na światło dzienne. Wraz z publikacją gorszych danych z Chin wraca niczym bumerang kwestia kondycji gospodarczej tego kraju, która zajmowała pierwszy plan podczas większych zniżek z sierpnia minionego roku oraz początku obecnego. Na dodatek wczoraj doszło do znacznego osłabienia juana na fixingu ustanawianym przez bank centralny, co rodzić może niepewność co do prawdziwości deklaracji władz o chęci utrzymywania stabilności kursu walutowego.

Sytuacja z pewnością nie jest godna pozazdroszczenia, skoro medialna polityka władz w przypadku tematów gospodarzących się zaostrza. Po krytyce czy dyskredytacji zagranicznych głosów ostrzegających przed grożącym kryzysem, przyszedł czas na chęć uciszenia wewnętrznych niepochlebnych doniesień odnośnie gospodarczych perspektyw. Dotychczas cenzura omijała tematykę gospodarczą, ale ostatnie raporty wskazują na zmianę kierunku z chęcią krzewienia „pozytywnej energii” kosztem obiektywnego dziennikarstwa ekonomicznego.

Nie bez znaczenia pozostaje seria gorszych danych z USA czy naszego krajowego podwórka. Warto sięgnąć pamięcią do początku roku, kiedy przyczyną sporych zniżek były recesyjne obawy potęgowane problemami chińskimi. Ryzyko recesji okazało się wysoce wyolbrzymione, ale sygnały kontynuacji spowolnienia konsekwentnie się pojawiają. W praktyce okazuje się więc, że główne problematyczne kwestie ostatnich miesięcy wcale nie zniknęły, ale zostały niejako uśpione, co doprowadziło do sporych wzrostów. Na arenie globalnej ponownie nie uwidocznił się jedynie problem słabej kondycji systemu bankowego, czyli ostatniego elementu negatywnej układanki. Być może i on się ponownie uwidoczni. Nakładają się na to bardziej strukturalne problemy. Przykładowo amerykańskie duże spółki złapały wyraźną zadyszkę i rynek w kwietniu podpierany był lepszą kondycją mniejszych podmiotów.

Bardzo podobny schemat obowiązywał na GPW i istotne pytanie brzmi czy ta dwojakość się utrzyma. Warto w tym kontekście pamiętać, że mniejszym podmiotom będzie szkodzić możliwość narastającej świadomości kontynuacji spowolnienia gospodarczego. Lokalnie w tym kontekście niepokojącym sygnałem jest największe od  listopada 2008 roku tąpnięcie indeksu PMI. Z kolei w USA słabiej zaczął zachowywać się sektor technologiczny, który był ważnym koniem pociągowym nowojorskiego parkietu, gdy ten w 2013 roku wychodził ponad maksima z 2007 roku. Wszystko to prowadzi do zbierania się nad rynkiem dobrze znanych czarnych chmur.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Analityk, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Wielkimi krokami zbliża się koniec kwietnia, co niejako z kronikarskiego obowiązku każe przypomnieć o starej giełdowej maksymie „sell in May and go away”. Skrótowo ujmuje ona utrzymujący się od wielu lat sezonowy wzorzec giełdowych stóp zwrotu.

Mimo powszechnej znajomości tego zjawiska, nie zanika ono. Jest to pewien ewenement, który po dziś dzień nie został wyjaśniony i nie wiemy, dlaczego tak się dzieje, że stopy zwrotu z miesięcy letnich co do zasady nie są w stanie dorównać tym z okresu zimowego. Być może wynika to z dominacji północnej półkuli globu i obowiązującego w niej kalendarza urlopowego, przed którym i w trakcie którego pogoń za zyskiem ustępuje miejsca większej ostrożności. Kulminuje ona jesiennym strachem, kiedy „upchane” podczas wakacji trupy z szaf zaczynają wypadać. Warto sobie przypomnieć, że Lehman Brothers upadł w połowie września, czyli po letnim uspokojeniu, które okazało się ciszą przed prawdziwą burzą.

Statystyka pod tym względem jest nieubłagana i od początku funkcjonowania indeksu WIG20 mediana jego stóp zwrotu pomiędzy listopadem a kwietniem wynosi niemalże 10%, podczas gdy od maja do końca października wykazuje stratę przekraczającą 3%. Duży wpływ na to miała burzliwa historia lat 90., po których te wyniki ulegają wygładzeniu, ale różnica na korzyść zimowego półrocza i tak się utrzymuje. Większą konsekwencją charakteryzują się mniejsze spółki zgromadzone w indeksie sWIG80, gdzie pomilenijna sezonowość wciąż jest nadzwyczaj widoczna. Mediana stóp zwrotu w okresie letnim wynosi -2%, podczas gdy zimą cieszyć się można średnimi zyskami rzędu 19%.

Jak będzie tym razem – nie wiemy, ale historia każe studzić optymizm, szczególnie że ów wzorzec w podobnym stopniu dotyczy rynków zagranicznych. Te zresztą w ostatnim czasie prezentują się okazalej niż GPW, której honoru bronią jedynie małe spółki. Indeks sWIG80 wyszedł na nowe lokalne maksima, podobnie jak średnia dla całego spektrum rynków wschodzących, indeksy z Wall Street czy niemiecki DAX. Ten ostatni swoją siłę wydaje się czerpać z sukcesu w ustabilizowaniu koniunktury u ważnego partnera handlowego – Chinach.

Lokalnie WIG20 pozostaje słabszy i do psychologicznego poziomu 2000 pkt. nawet się nie zbliżył. Wydaje się, że do głosu po przerwie wróciły lokalne ryzyka, co dobrze sygnalizowało wczorajsze gorsze zachowanie sektora bankowego. Na arenie globalnej niepewności jakby mniej, ale być może jedynie ukrywa się ona pod postacią zbyt dużej wiary w gołębi Fed, która nie wydaje się w pełni uzasadniona.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Druga połowa niedawno zakończonego pierwszego kwartału zapisała się bardzo korzystnie dla inwestorów, a szczególnie udany był marzec, stojący pod znakiem wysokich napływów na parkiety rynków wschodzących, które po dłuższej przerwie stały się preferowaną klasą aktywów. W tym środowisku od ustanowionych z końcem stycznia minimów krajowe indeksy małych i średnich spółek wzrosły o ponad 12%, a blue chipy zyskały niemalże 21%.

Taki ruch w sposób naturalny zachęcać może do realizacji zysków, szczególnie że nie jest odosobniony w globalnym środowisku. Pierwszymi parkietami, które złapały zadyszkę były rynki Europy Zachodniej oraz Japonii. Wpływ na to miały zmiany na rynku walutowym, a więc słabsza postawa dolara wobec euro czy jena. Zresztą zachowanie rynku walutowego pozostaje istotnym czynnikiem wpływającym na obserwowane przepływy kapitału. Jeszcze nie tak dawno preferowana Europa Zachodnia ustąpiła miejsca Wall Street, która zyskała w oczach globalnych inwestorów dzięki słabszemu dolarowi, co ma szansę pozytywnie przełożyć się na wyniki spółek. Te niestety czwarty kwartał z rzędu zapewne będą pod presją, co pokaże rozpoczynający się w przyszłym tygodniu sezon wynikowy. Sama zwyżka indeksu S&P500 o niemalże 15% była w obecnej fali wzrostowej lekko wyższa niż w poprzednim tego typu odreagowaniu z jesieni minionego roku, kiedy sięgnęła 13,4%. Wówczas najpierw zaczęła rosnąć zmienność, która później przełożyła się na większe spadki indeksów. Teraz może być podobnie, a tradycyjnym generatorem zmienności będzie Rezerwa Federalna, która serią niezłych danych oraz pojawiającą się presją inflacyjną zmuszona będzie do podwyżki kosztu pieniądza. Jak w tym środowisku da sobie radę GPW?

Warto spojrzeć na indeks WIG20 wyceniany w dolarach, który od swoich minimów urósł o spektakularne 34,3%, co było najsilniejszym odreagowaniem od drugiej połowy 2012 roku, kiedy zwyżka od czerwca do września sięgnęła prawie 38%. Wymusiła ona półtoramiesięczną korektę, która zakończyła się jeszcze jednym impulsem wzrostowym kulminującym z początkiem 2013 roku. W tamtym okresie inwestorzy obawiali się rozpadu strefy euro, co w ostatnich miesiącach zastąpione zostało chińskimi strachami. Cztery lata temu strefa euro się wybroniła i ostatnie dane PMI wskazują, że Chiny próbują iść podobną ścieżką. Rynek mierzony indeksem WIG20USD wyznaczonych w styczniu 2013 roku maksimów nie poprawił jednak do dzisiaj. Zdecydowanie lepiej pod tym względem poradziły sobie mniejsze spółki i trudno o zmianę tej tendencji.

 

Lukasz_BŁukasz Bugaj, CFA, Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska SA

Eksperci

Ludwiczak: Majowe spowolnienie na rynku mieszkaniowym

Odczyty makroekonomiczne za maj 2018 r. można by uznać za bardzo dobre, gdyby nie spowolnienie na ry...

Przasnyski: Stopy procentowe niskie, ale kredyty drożeją

Rada Polityki Pieniężnej od ponad trzech lat utrzymuje stopy procentowe na rekordowo niskim poziomie...

Sawicki: Nowy tydzień, nowe szanse

Ubiegły tydzień inwestorzy zaczynali we wręcz szampańskich nastrojach, ale kończyli go w minorowych....

Lipka: Znów fatalne wieści dla frankowiczów

Za szwajcarską walutę trzeba płacić już ok. 3,70 zł, to ponad 20 gr więcej niż jeszcze miesiąc temu....

Bugaj: Pogarszające się inwestycyjne warunki

Po względnie stabilnym kwietniu drugi tydzień maja przyniósł dość zaskakującą poprawę koniunktury, k...

AKTUALNOŚCI

Czy rośnie skala wyłudzeń i nadużyć w sektorze finansowym?

W 2017 roku ataki hakerskie dotknęły połowy polskich instytucji finansowych, przynosząc wielomiliono...

Nowy podatek solidarnościowy dla najbogatszych oraz nowe obciążenie ZUS – co to oznacza w prakt

Na stronie internetowej Rządowego Centrum Legislacji opublikowano projekt ustawy wprowadzającej nową...

Letnie ożywienie w przemyśle i budownictwie

Czerwiec przyniósł wyraźnie wyższą dynamikę produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej, potwierdz...

Na „Dostępność+” rząd przeznaczy 23,2 mld zł

Rada Ministrów przyjęła uchwałę w sprawie ustanowienia rządowego programu „Dostępność+” dla osób nie...

5 lipca Sejm przyjął ustawę o inwestycjach mieszkaniowych

Przedstawiony 15 marca bieżącego roku pierwszy projekt specustawy mieszkaniowej, wprowadzający rewol...